מה יקרה לאג"ח הממשלתיות כשתקרוס הבועה? - הסולידית

• כשבוחנים התנהגות של איגרת חוב, נהוג לשים דגש על תשואת האג"ח ולא על מחיר האג"ח. הדבר מקל על השוואה בין תשואת האג"ח לשיעור האינפלציה, שער הריבית במשק ותשואה מאפיקי השקעה אחרים.
• תשואת האג"ח מושפעת ממגוון רחב מאוד של גורמים: ציפיות צמיחה, ציפיות אינפלציה ושער הריבית במשק הם הגורמים העיקריים.
• מחיר האג"ח נע ביחס הפוך לתשואת האג"ח. כשתשואת האג"ח עולה, מחיר האג"ח יורד, ולהיפך.

כשאנו רוכשים אג"ח – לא משנה באיזה שער – אפשר לצפות לתזרים מזומנים קבוע. התקבולים הללו כוללים את ההכנסה השוטפת (תשלומי הריבית) שנקבל לאורך חיי האג"ח, בנוסף לערך הנקוב של האג"ח (הקרן) שאותו נקבל ביום שבו האג"ח תיפרע.

באמצעות שקלול הריבית, הקרן והזמן שנותרו עד עד לפרעון האג"ח מאפשר לנו לחשב את התשואה לפידיון, שהיא אינדיקטור להערכת הרווח השנתי הצפוי מהאג"ח בהנחה שנחזיק אותה עד לפידיון ונשקיע מחדש את הריבית.

התשואה לפידיון היא כמעט תמיד חיובית. זו נקודה קריטית שחשוב להבין אותה, ודאי כשכולם מדברים על "בועה" שצפויה להתפוצץ. במילים אחרות, אם תחזיקו אגרת חוב שהנפיקה ממשלת ישראל עד למועד הפרעון, תקבלו את כספכם חזרה בתוספת ריבית (תשואה כוללת).

לדוגמה: אג"ח ממשלתי ל-5 שנים (ממשל שקלית 0118) נסחרת היום במחיר של כ-109.9 אגורות לאיגרת. כשיגיע תאריך פידיון האיגרת ב-31 בינואר 2018, מחזיקי האיגרת יקבלו חזרה את הקרן בערך נקוב של 100 אגורות לאיגרת.

על פניו, כל מי שקונה את האג"ח הנ"ל היום יספוג הפסד ודאי של 10.1%.

יחד עם זאת, כאשר האיגרת הזו הונפקה, הריבית במשק הייתה גבוהה יותר. הקופון (הריבית הנקובה) של האיגרת הוא 4%, כלומר, כל אדם שמחזיק באיגרת הזו יקבל תשלום ריבית שנתי בגובה 4 אג' על כל איגרת שהוא מחזיק, וזאת עד לתאריך הפידיון האמור.

נותרו 4.3 שנים עד לתאריך הפידיון, ולכן הריבית מצטברת ל-(4*4.3)= 17.2 אג'. את הסכום הזה נוסיף לערך הנקוב (100 אג'). כעת ניתן לומר שאדם שיקנה את האג"ח הזה היום יכול לצפות לקבל 117.2 אג' על כל איגרת שיקנה ב-109.9 אג', כלומר, הוא יפיק תשואה של 7.3 אג' לאיגרת. התשואה לפידיון ברוטו אפוא עומדת על 2.24% לשנה.

במילים אחרות, ניתן לצפות לתשואה כוללת חיובית מהאיגרת למרות הפסד ההון הצפוי.

חשוב להדגיש בהקשר זה את ההבדל בין אגרות החוב לבין מניות. בהשקעה במניות לא ניתן להבטיח מראש חלוקת הכנסה שוטפת (דיבידנדים) או רווח הון. מי שחושש מפני קריסה של שוק האג"ח וחושב להעביר חלק מכספו למניות, מוטב שיביא נקודה זו בחשבון.

מה זה מח"מ ולמה זה צריך לעניין אתכם

התשואה לפידיון היא מדד מועיל למדי לחישוב הרווח השנתי הצפוי מהאג"ח. ואולם, במהלך חיי האג"ח, התשואה תנוע מעלה ומטה בהתאם לשער הריבית במשק.

אם לאיגרת נותרו רק שנה או שנתיים עד לפידיון, אפשר להיות בטוחים למדי בגובה תזרים המזומנים שנקבל. אבל מה קורה כשנותרו 20 שנה ויותר? בתקופה כה ארוכה שערי הריבית יעלו וירדו, וכך גם התשואה הצפויה עתידה להשתנות.

אגרות חוב ממשלתיות נעשות מסוכנות יותר ככל שנותר זמן רב יותר עד לפידיונן. זו הסיבה שאגרות חוב לטווח ארוך משלמות ריבית גבוהה יותר מאגרות חוב לטווח קצר.

זכרו – בהשקעות, סיכון ותשואה הולכים יד ביד. הדרך הטובה ביותר להעריך סיכון/תשואה ביחס לאג"ח ספציפי היא לקבוע את משך החיים הממוצע של האג"ח (להלן: מח"מ).

מח"מ הוא פרק הזמן (בשנים) הדרוש למשקיע באיגרת חוב לקבל את כספו בחזרה דרך תשלומי ריבית וקרן. בפועל, המח"מ משמש בעיקר כמדד להערכת מידת הרגישות של אג"ח מסוים לשינויים בשער הריבית.

אפשר לחשב מח"מ של אג"ח באמצעות נוסחה, אבל חבל על הטרחה. רוב האתרים הפיננסיים הגדולים, ובכללם אתר הבורסה, מציגים את הנתון הזה בעמוד נתוני האג"ח.

המח"מ יהיה ארוך יותר ככל שנותר זמן רב יותר עד לפידיון האיגרת. יש בכך היגיון, מפני שככל שנותר זמן רב יותר  כך גוברת אי הוודאות באשר לשער הריבית העתידי.

כמו-כן, ניתן לראות גם שהמח"מ תמיד קצר יותר מהזמן שנותר לפידיון.  הסיבה לכך היא שניתן להרוויח מהאג"ח (הן ריבית והן קרן) גם אם מוכרים אותה לפני מועד הפידיון.

לבסוף, המח"מ מושפע מתשואת האג"ח, מהריבית הנקובה ומהזמן שנותר לפידיון. המח"מ יורד ככל שהתשואה עולה, ולהיפך. אם אתם מקבלים ריבית של 8% בשנה מאג"ח ל-20 שנה, יידרש לכם זמן קצר משמעותית לקבל את מלוא כספכם חזרה לעומת השקעה באג"ח ל-20 שנה שמשלם רק 2%.

מדוע מחירי האג"ח צונחים כשתשואות האג"ח עולה?

עד כה הסקנו שתי מסקנות:

1. מי שיחזיק אג"ח ממשלתי עד למועד הפידיון יקבל בסבירות גבוהה תשואה נומינלית חיובית (אם כי קטנה יחסית), מפני שהתשואה לפידיון של כל איגרות החוב הממשלתיות בישראל עודנה חיובית.

2. בזמן שנותר עד לפידיון, מחיר האג"ח בשוק נע מעלה ומטה בהתאם לשער הריבית. התנודתיות מושפעת מהמח"מ – ככל שהמח"מ ארוך יותר, כך האג"ח רגיש יותר לשינויים בשער הריבית.

כך שאם יש לכם תיק שמושקע בעיקר באגרות חוב ממשלתיות ובכוונתכם להחזיק באגרות הללו עד לפידיון, סביר להניח שתקבלו את כספכם בחזרה בתוספת ריבית קטנה. כמובן שעד אז מחיר האג"חים יעלה וירד, כתלות במח"מ שלהם.

כדי לחשב באיזה שיעור יעלה/ירד מחיר האג"ח בעקבות עלייה/ירידה בתשואה לפידיון, יש להכפיל את המח"מ בשינוי הצפוי בשער הריבית (זכרו שככל שתשואת האג"ח עולה, המחיר יורד, ולהיפך).

הבה ניקח, לדוגמה, את האג"ח הממשלתי הישראלי ל-10 שנים (שמו בישראל ממשלתי שקלי 0323). לפי אתר הבורסה, לאג"ח זה יש מח"מ של 3.97 שנים.

כלומר, אם תשואת האיגרת תעלה ב-0.5%, מחירה ירד ב-1.985% (מפני ש-0.5*3.97 = 1.985).

אם תשואת האיגרת תעלה ב-1%, מחירה ירד ב-3.97%.

אם תשואת האיגרת תעלה ב-2%, מחירה ירד ב-7.94%.

לעומת זאת:

אם תשואת האיגרת תרד ב-1%, מחירה יעלה ב-3.97%.

אז מה לעשות? למכור הכל?

הסיכון באג"חים הממשלתיים כיום הוא בכך שהתשואות נמוכות מאוד. כפי שראינו, כשהתשואה נמוכה המח"מ מתארך, וכשהמח"מ מתארך האג"חים נעשים הרבה יותר רגישים לתנודות בשער הריבית.

לא צריך להיות "מומחה" לשוק ההון כדי להבין את זה. מדובר במתמטיקה פשוטה.

התשואה הכוללת לשנה מאיגרת חוב = שינוי במחיר האג"ח + גובה ההכנסה מתקבולי ריבית.

עד לפני כמה שנים  התשואות הגבוהות יחסית אפשרו לקזז הפסדי הון. לדוגמה, אם מחיר אג"ח הנושאת תשואה של 5% הייתה צונחת 10% בשנה, ההפסד הכולל לאותה שנה היה רק 5%. כשהתשואות נמוכות מאוד, כרית הביטחון הזו כבר לא קיימת.

אז מה עושים?

ראשית, אם אתם משקיעים לפי גישת בראון, לא הייתי משנה דבר. אם האג"ח הארוך שלכם יקרוס, סביר להניח שנכס אחר בתיק שלכם יזנק באופן שיקזז את ההפסד. כמו כן, קריסת האג"ח תחייב איזון מחדש של התיק, מה שיביא אתכם לקנות אג"ח חדש במחיר נמוך מוד ובריבית אטרקטיבית הרבה יותר.

אם אתם לא משקיעים לפי שיטת בראון אך עדיין חשופים לאג"ח באופן רחב וחוששים מהעלאת ריבית צפויה, יתכן שיש היגיון בהקטנת המח"מ. לדוגמה, במקום להשקיע בקרן המחקה את מדד אג"ח ממשלתי כללי (המורכב מל 32 אגרות החוב הממשלתיות הנסחרות בבורסה בתל אביב) עם מח"מ של 5.36 שנים, ניתן לפצל את פלח האג"ח בתיק ההשקעות באופן הבא:

50% אגרות חוב ממשלתיות צמודות מדד 5-2 שנים (מח"מ איגרות החוב בקרן: 4.31 שנים)

50% אגרות חוב ממשלתיות בריבית קבועה 5-2 שנים (מח"מ איגרות החוב בקרן: 3.21 שנים)

המח"מ הקצר יותר יפחית את מידת החשיפה ששל הקרן לשינויים בשער הריבית, כדי שהתיק שלכם לא יינזק קשות בתרחיש של העלאת ריבית.

זהירות – השוק חכם מכם

 חשוב לי להדגיש שהתערבות בתיק ההשקעות מעבר לאיזון תקופתי עלולה להיות מסוכנת. לעולם אל תנסו לתזמן את השוק – השוק חכם מכם ויכה אתכם ללא רחם.

אני שומעת אנשים שמתכננים למכור את כל האג"ח שברשותם, להמתין לעליית ריבית ולקנות אותם מחדש. השאלה שלי לאותם משקיעים היא כיצד תדעו מתי להפסיק?

מדיניות הריבית של נגיד בנק ישראל מושפעת ממשתנים כה רבים עד כי לא ניתן לחזות אותה. אנשים בארץ צופים העלאת ריבית דרמטית כבר שנים – במיוחד על רקע משבר הדיור ובועת הנדל"ן – וזו לא באה. אדרבא.

ונניח כשהיא תבוא – מתי יהיה הזמן הנכון לחזור ולקנות אג"ח ממשלתי? האם תצליחו לתזמן את הרכישה בדיוק בזמן ששוק המניות קורס?

לעניות דעתי הדלה, למשקיעים לטווח ארוך אין סיבה להיפטר מהאג"ח.  ברוב המקרים, איגרות חוב נועדו למתן את התנודתיות בתיק ההשקעות  ולהגן עליו מפני קריסה של של שוק המניות. אנשים לא משקיעים באגרות חוב כדי להשיג תשואה מקסימלית.