הפרדוקס התמוה של שוק ההון בישראל - הסולידית

לפני כשבוע התבשרנו כי תעשיית קרנות הנאמנות המסורתיות (המנוהלות באופן אקטיבי, לא כולל קרנות כספיות) גייסה במהלך 2013 סכום חסר תקדים של 40 מיליארד ש"ח. היקף הנכסים המנוהלים בקרנות הללו נאמד כיום ב-170 מיליארד ש"ח, שעה שהיקף הנכסים המנוהלים באופן "פסיבי" — במוצרים עוקבי מדד כגון תעודות סל וקרנות מחקות — עומד על 100 מיליארד ש"ח.  

אם המשפט לעיל סתום מבחינתכם, אל דאגה. משמעותו המעשית פשוטה להבנה: רוב הישראלים עדיין מעדיפים להעביר את כספם לניהולם הפעיל של "אנשי המקצוע", מנהלי קרנות הנאמנות.

הנחת היסוד היא שמנהל הקרן יגייס את מומחיותו, נסיונו, משאבי המחקר ותחזיות השוק שלו כדי "להכות את השוק", כלומר, להשיג תשואה גבוהה מתשואת מדד הייחוס. רוב מנהלי הקרנות שואפים לעשות זאת באמצעות קנייה ומכירה של ניירות ערך ספציפיים תוך נסיונות לתזמן את נקודות הכניסה והיציאה (מכאן השם: השקעה אקטיבית).

מחיר התענוג? בממוצע – דמי ניהול שנתיים של 2.5% בשנה.

לכאורה, עסקה ראויה – משלמים למומחים תמורת טיפול בכסף שלנו. הפרדוקס מתגלה כשבוחנים את הנתונים: בשווקים מפותחים, רוב קרנות הנאמנות האקטיביות לא מצליחות "להכות" את מדד הייחוס שלהן לאורך זמן.

במילים אחרות, אם תבחרו היום באקראי להשקיע את כספכם בקרן נאמנות כלשהי, הסיכוי שלכם להכות את מדד הייחוס באופן עקבי, שנה אחר שנה, קטן מ-50%. 

הסיבה לכך היא ששוק ההון הוא משחק סכום אפס. השוק מפגיש בין מוכרים וקונים: כל אחד מהצדדים סבור שהוא פועל נכון, אבל בסופו של יום רק אחד מהם ירוויח: הקונה ירווח אם מחיר הסחורה יעלה, ואילו המוכר ירוויח אם מחיר הסחורה ירד.

בהתחשב בכך שקרנות הנאמנות האקטיביות הן השחקן המוסדי הדומיננטי בשוק ההון, אך טבעי שחלק גדול מהן יפסיד במשחק סכום האפס הזה, וישיגו תשואה נמוכה מתשואת השוק.

לכך יש להוסיף כמובן את סוגיית העלות. מכיוון שדמי הניהול בקרנות המנוהלות גבוהים כל כך (2.5%~), מנהל הקרן מתחיל את השנה "במינוס" של 2.5%~. במילים אחרות, מנהל הקרן צריך להשיג תשואה עודפת של 2.5%~ רק כדי להגיע לתשואה שהשוק בעצמו מייצר! קל לעשות זאת בשנה בה הבורסה מזנקת; קשה מאד לעשות זאת במשך מספר שנים רצופות, ובפרט כשהבורסה יורדת.

להבדיל אלפי הבדלות, קרן מחקה עם דמי ניהול אפסיים תייצר למשקיע את תשואת המדד, לא פחות ולא יותר, שנה אחר שנה. הטענה שהשקעה פסיבית עדיפה על השקעה אקטיבית, אם כן, איננה תאורטית. זוהי אריתמטיקה פשוטה.

כדי להכות את השוק באופן עקבי, מנהל הקרן נדרש לבחור את המניות הנכונות ולפגוע בתחזיותיו על בסיס קבוע, פעם אחר פעם. בשנה נתונה, סיכוייו להכות את השוק הם 50%. סיכוייו לפגוע במשך שנתיים רצופות הם 25% בלבד, ובמשך שלוש שנים רצופות – 12.5% (וכן הלאה…). ואם לא די בכך, הוא צריך לדעת בדיוק מתי להיכנס לפוזיציה ומתי לצאת ממנה – שנה אחר שנה.

ברור, אפוא, שהקרנות האקטיביות (ובמישרין – המשקיעים התמימים שמעבירים את כספם לניהולן) ניצבות בפני אתגר משמעותי מאוד. קשה מאוד לנצח במשחק הזה לאורך זמן, ואם מפסידים בו – כסף רב עלול להיות בסיכון.

אני לא אומרת שמנהלי הקרנות האקטיביות לא יכולים להכות את השוק. זה בהחלט אפשרי, וחלקם אף עושים זאת בהצלחה לא מבוטלת ומשיגים תשואות דו-ספרתיות למשקיעים. חלקם הגדול חייב את הביצועים הללו לאלת המזל; רק מיעוטם הזניח ניחן בגאונות מהסוג של וורן באפט.

הצרה היא שלמרות תרבות "כוכבי הקרנות" שהחלה מתפתחת כאן, למשקיע הקטן אין שום אפשרות לחזות מראש איזו קרן תכה את המדד ואיזו קרן תשיג ביצועים גרועים בעתיד.

ברטון מלכיאל סיכם את הנושא בספרו המצוין (והמומלץ בחום) "הליכת אקראי בוול סטריט" שיצא לאור לראשונה לפני 41 שנה. מלכיאל טען כבר אז כי לא ניתן לחזות מראש מה יוליד יום בשוק ההון, וכי מי שמצליח "להכות את השוק" סביר שהתמזל מזלו. לכן, טען, אין כל טעם לנסות לבחור מראש קרן נאמנות אקטיבית שתכה את השוק.

אם לצטט מדבריו: "שימפנזה עיוור המשליך חיצים יבחר מניות בדיוק כמו המומחים."

איך זה יכול להיות?

כיצד יתכן שדווקא מוצר ההשקעה האקטיבי — היקר, המסורבל והתנודתי מבין השניים — זוכה לפופולאריות רבה מזו של מקבילו הפסיבי?

1. תעמולה – הסיבה העיקרית טמונה, ככל הנראה, בתעשיית הקרנות עצמה. זוהי תעשייה רבת עוצמה עם אינטרס עסקי מובהק בשימור הסטטוס קוו.

חשבו על כך: כשתעשייה חזקה ומשומנת מזינה את עצמה עצמה ברווח נטול סיכון של 5-3 מיליארד שקל בשנה, האינטרס ברור. הקרן תקבל מכם את דמי הניהול לא משנה אם תעמוד ביעדה או לא. הסיכון עליכם ב-100%.

כפועל יוצא, החברות השונות משקיעות הון עתק בפרסום ושיווק אגרסיבי (ראו: רעש פיננסי). המסרים העיקריים, בהקצנה כמובן: "שוק ההון הוא עסק מורכב למומחים בלבד"; "הבורסה מורכבת מדי עבור בני תמותה שוטים כמותכם"; "רק טיפשים מוותרים על ההזדמנות להכות את השוק"; "ב-2013 השגנו תשואה מדהימה של 60%, (ברור שכך יהיה גם ב-2014)"; "זה הזמן להשקיע ב-X…"…

2. עניין – הנה כלל ברזל שמשקיעים רבים מתקשים להתמודד איתו. בשוק ההון, משעמם = טוב, מעניין = רע.

השקעה פסיבית, מטבעה, היא משעממת להחריד: בחר אפיקי השקעה, הרכב מהם תיק השקעות מפוזר, קנה מוצרים העוקבים אחר המדדים הרלוונטיים, החזק לאורך זמן ואזן לפי הצורך. זהו זה.

אפשר לכתוב מיליון כתבות ופוסטים על המודל הזה, ולנמק ב-1,001 נימוקים מדוע הוא עדיף על השקעה אקטיבית, על תזמון השוק ועל בחירת מניות ספציפיות.

ועדיין – זה יביא פחות רייטינג מכתבות כמו "תרופה X עברה בהצלחה ניסוי שלב III, מניית חברת הביוטק Y מזנקת ב-300%." עורכי האתרים הכלכליים יודעים את זה, ולכן הם משתתפים בפסטיבל הרעש. לאן לדעתכם יזרום הכסף – לקרן אקטיבית שמשקיעה במניות ביוטק, או לקרן מחקה מדד ת"א 100?

3. זחיחות – לבני אנוש יש נטייה מולדת להעריך את עצמם הערכת יתר. רוב האנשים סבורים שהם חכמים מהממוצע, מוסריים מהממוצע וכן הלאה.

זה רלוונטי מאוד גם בשוק ההון: לאנשים יש נטייה לחשוב שהם יודעים יותר מכפי שהם יודעים באמת, שהם מסוגלים לחזות את העתיד, וש"להם זה לא יקרה".

רמת הזחיחות עולה ככל ששוק המניות עולה – לא נדיר למצוא בין המגיבים ב"סולידית" משקיעים אקטיביים שבטוחים שיש להם יתרון כלשהו על פני השוק, או שיש להם יכולת לזהות ולבחור מראש את הכוכב הבא בעולם ההשקעות. אני מקווה שאף אחד מהם לא השקיע אצל הטיפוס הזה, למשל.

השקעה פסיבית, בהקשר זה, פחות פופולארית, מפני שהיא נחשבת כפיתרון "תבוסתני", הודאה בכישלון, חוסר יכולת בסיסית להכות את השוק כמו "מקצוען". הרי מי רוצה להיות ממוצע?! העניין הוא שכשמדובר בהשקעות, השאיפה לתשואה ממוצעת היא שאיפה ראויה.

אז מה עושים?

לומדים להשקיע באופן עצמאי, להפסיק לחשוש ולנטרל רעשים.

אל תתפתו להפקיד את כספכם היקר בידי מנהלים אקטיביים. ניהול השקעות אקטיבי הוא משחק קשה ומורכב מאוד, שרוב השחקנים בו – פרטיים ומוסדיים כאחד — מתקשים לנצח לאורך זמן (להוציא מספר קטן מאוד של גאונים וברי מזל – שאותם לא ניתן לזהות מראש, ודאי שלא על סמך ביצועי העבר שלהם).

אל תנסו לתזמן את השוק, לשנות את הרכב תיק ההשקעות שלכם כלאחר יד או לבחור "מניות לוהטות" שיכו את השוק. וחשוב מכך – אל תאפשרו לאף מנהל קרן לעשות זאת עבורכם.

במקום זה – הגדירו הרכב תיק השקעות ואל תסטו ממנו. השיגו את תשואת השוק באמצעות קנייה של מוצרים עוקבי מדד זולים ככל האפשר. החזיקו את המוצרים הללו לאורך זמן ואזנו את התיק לפי הצורך. זכרו את דבריו של וורן באפט עצמו, גדול המשקיעים האקטיביים בעת החדשה:

"רוב המשקיעים – פרטיים ומוסדיים כאחד – יגלו שהדרך הטובה ביותר להשקיע במניות היא באמצעות קרנות אינדקס הגובות דמי ניהול מינימליים." (1996)