בלי תספורות: למה ויתרתי על אג"ח קונצרניות - הסולידית

"בתי ההשקעות לקחו את כספי הפנסיה של כולנו והלוו אותו לטייקונים. הם, בתורם, נקלעו למצוקה והגיעו להסדרי חוב על גבו של הציבור, שבמסגרתם נמחקו עשרות מיליארדי שקלים."

זו, פחות או יותר, הטענה הנשמעת בשנים האחרונות כנגד מה שמכונה "מגיפת התספורות" בשוק ההון.

התקשורת הכלכלית מאוהבת בנושא מפני שהוא משתלב היטב במסר הכללי שהיא מעבירה לציבור (מעמד הביניים-נעשק-ע"י-האצולה הפיאודלית-והרי-לכם-עוד–סיבה-לרחם-על-עצמכם-וואאא!!-וואאא!!!).

עכשיו – אני לא מצדיקה את הטייקונים וסבורה שחובות צריך להחזיר במלואם. ואף על פי כן, הטייקונים, בתי המשפט ובתי ההשקעות אינם אחראים בלעדיים לכך שהציבור חווה תספורות בשנים האחרונות.

הציבור עצמו – באדישותו ובתמימותו  – אחראי לא פחות.

זה פוסט ארוך, לכן אתחיל דווקא מהסוף: אני מאמינה שיש דרך חד משמעית לוודא שלעולם לא תחוו "תספורת" בתיק ההשקעות שלכם:

1. השקיעו את כספכם בעצמכם,  כולל את כספי הפנסיה שלכם, ואל תסמכו על אף בית השקעות, מנהל תיקים או אף אדם אחר שיעשה זאת עבורכם.

2. אל תשקיעו באגרות חוב קונצרניות.

על סעיף 1 כתבתי בהרחבה כאן ובמקומות אחרים בבלוג הזה (אגב, כבר ביקרתם בעמוד הארכיון החדש? 😉 )

הפוסט הזה יעסוק בסעיף 2.

תזכירי לי מה זה אג"ח קונצרניות?

כזכור, יש שתי דרכים מרכזיות להשקיע בחברות הנסחרות בבורסה.

כאשר אתם רוכשים מניות של חברה מסוימת, אתם קונים למעשה בעלות חלקית באותה חברה. כך אתם הופכים לבעלי מניות בחברה, וזכאים להשתתף ברווחיה (אם יהיו כאלה).

לעומת זאת, כאשר אתם רוכשים אגרת חוב (אג"ח) קונצרנית, אתם מלווים כסף לחברה שהנפיקה אותה, וכך הופכים לבעלי החוב של החברה.

כשם שממשלת ישראל פונה לציבור ומגייסת כספים באמצעות הנפקת אג"ח ממשלתיות, גם חברות מגייסות כספים לטובת השקעה בפעילותן העסקית: מחקר ופיתוח, הקמת מפעלים, רכישת מתחרים, חדירה לשווקים חדשים וכן הלאה.

אגרת החוב שרכשתם מייצגת התחייבות משפטית של החברה:

1. להחזיר לכם ככסף מזומן את ערכה הנקוב של האגרת (הקרן) בתאריך מוסכם (מועד הפידיון), בו האג"ח תחדל להיסחר בבורסה.

2.  לשלם לכם, במהלך התקופה שתחזיקו באג"ח ועד למועד הפידיון, תשלומי ריבית ("קופון") קבועים וידועים מראש.

כך, בתאוריה, שני הצדדים אמורים להיות מרוצים: החברה מגייסת כספים מהציבור מבלי להנפיק מניות, ואילו המשקיע הקטן רוכש לעצמו הכנסה קבועה מהחברה לאורך תקופה ידועה ומוסכמת מראש.

אגרות החוב הקונצרניות נסחרות בבורסה ככל נייר ערך. זה אומר שמחיר השוק שלהן לא נותר קבוע – הוא משתנה בהתאם לכוחות היצע ולביקוש, ומושפע מסביבת הריבית במשק, מהזמן שנותר עד לפידיון האגרת, ומאיתנותה הפיננסית של החברה המנפיקה (ראו בהמשך).

כשמחזיקים אג"ח עד מועד הפידיון, מקבלים חזרה את הערך הנקוב: 100 אגורות ליחידה. זה אומר שאם קניתם את האג"ח במחיר שוק נמוך יותר, תנעלו רווח הון. אם קניתם במחיר שוק גבוה יותר – תנעלו הפסד הון.

בשונה ממחיר השוק, הריבית הנקובה נותרת קבועה לאורך חיי האג"ח. המשמעות היא שהתשואה השוטפת מאג"ח שנרכשת בבורסה תהיה ביחס הפוך למחיר השוק שלה: כאשר מחיר האג"ח בבורסה עולה, התשואה יורדת, ואילו כאשר מחיר האג"ח בבורסה יורד, התשואה עולה.

לדוגמה: חברת "צדוק מנעולים בע"מ" הנפיקה אג"ח לפי ערך נקוב של 100 אג' ליחידה עם ריבית שנתית של 5%. נניח שרכשנו אותה בבורסה תמורת 120 אגורות. התשואה השוטפת ברוטו תהיה (ריבית נקובה * 100 / מחיר השוק של האג"ח), ובמקרה שלנו (5 * 100 / 120 ) = 4.16%.  אם מחירה ירד ל-80 אגורות, הרי שהתשואה תהיה (5 * 100 / 80) = 6.25%.

יש? יש.

כשהתשואה לא מצדיקה את הסיכון

נניח ש"צדוק מנעולים בע"מ" מנפיקה גם מניות וגם אג"ח קונצרניות. איזו השקעה מסוכנת יותר?

נכון — הרבה יותר מסוכן לרכוש מניות של החברה.

הסיבה היא שמבחינה משפטית, חברות מחויבות לשלם לבעלי החוב שלהן לפני שהן משלמות לבעלי המניות שלהן. למעשה, חברות כלל אינן מחויבות לשלם דיבידנדים לבעלי המניות – הדבר נתון לשיקול דעתן הבלעדי. חובות, לעומת זאת, חייבים לשלם על פי חוק.

כזכור, אחד העקרונות הבסיסיים בהשקעות הוא שסיכון ותשואה הולכים יד ביד. אי אפשר לקבל את האחד ללא האחר. מאחר שהסיכון בהשוואה למניות נמוך יותר,  פוטנציאל התשואה מאג"ח קונצרניות נמוך יותר.

אלא שסיכון הוא דבר יחסי. העובדה שאג"ח קונצרניות פחות מסוכנות ממניות לא הופכת אותן לחסרות סיכון לחלוטין. אדרבה – כאשר אתם מלווים כסף לחברה מסוימת, אתם חשופים לחלוטין לגורלה של החברה הזו. החברה עלולה להיקלע לקשיים פיננסיים שימנעו ממנה לעמוד בתשלומים למחזיקי האג"ח שלה. אתם עלולים להפסיד עד 100% מההשקעה.

סיכון זה מכונה סיכון אשראי – הסבירות שחברה מסוימת תידרש להסדר חוב ("תספורת"), או במקרה הרע – תגיע לחדלות פירעון (פשיטת רגל).

נהוג לסווג חברות לפי דירוג האשראי שלהן, אשר נקבע על ידי סוכנויות דירוג חיצוניות. מבחינים בין חברות "בדירוג השקעה" (דירוג BBB ומעלה), שסביר שיעמדו בהחזרי החוב, לבין חברות שאינן בדירוג השקעה, או אג"ח זבל (BB ומטה), שקיים ספק לגבי יכולת ההחזר שלהן (*). מאחר שהסוג האחרון אינו ראוי למאכל אדם (ועל כך בפוסט אחר), המשך הדיון יתמקד בחברות בדירוג השקעה.

סיכון אשראי הוא ההבדל המרכזי שבין השקעה באג"ח ממשלתי להשקעה באג"ח קונצרני.

אג"ח ממשלתי הוא אפיק השקעה בטוח יחסית, במובן זה שניתן לומר בסבירות גבוהה שממשלת ישראל תעמוד הן בתשלומי הריבית והן בהחזר הקרן (**). במקרה הגרוע מכל – הממשלה תמיד תוכל להדפיס כספים או להעלות מיסים כדי לשלם את חובותיה.

חברות עסקיות – גם אלה המדורגות בדירוג השקעה – אינן יכולות לעשות זאת. הן עלולות להיקלע לקשיים פיננסיים, באשמתן או שלא באשמתן, שימנעו מהן לשלם. כידוע, לא לעולם חוסן, וכפי שמחזיקי האג"ח של אפריקה ישראל, קבוצת דלק או צים גילו בשנים האחרונות, גם חברות גדולות ועשירות עלולות לספוג הורדת דירוג ולהתקשות בהחזר החוב.

במילים אחרות – הגם שאג"ח קונצרניות בטוחות יותר ממניות, הן מסוכנות יותר מאג"ח ממשלתיות.

לאור הסיכון הזה, המשקיעים מצפים לקבל פיצוי הולם ("פרמיית סיכון") בעבור ההשקעה באג"ח קונצרניות בדמותה של תשואה עדיפה על זו של האג"ח הממשלתיות.

ופה בדיוק קבור הכלב.

היסטורית, מרווחי התשואה בין האג"ח הממשלתיות לאג"ח הקונצרניות היו קטנים למדי –  בין 1% ל-2% לכל היותר (***). בעיני, התשואה העודפת הזו נמוכה מכדי להצדיק את החשיפה לסיכון האשראי.

רוצים תשואה עודפת? השקיעו במניות

תיק הבית של "הסולידית", "שוקולד מריר," נבנה, כזכור, כשהוא מחולק למרכיב סיכון (מנוע צמיחה) ומרכיב דל-סיכון.

תפקיד החלק האחרון, כשמו כן הוא, הנו להגן על התיק מפני סערות בשווקים, לפזר סיכונים, למתן את התנודתיות הנובעת מ"מנוע הצמיחה", ולהפכו ליעיל ככל האפשר במונחים של התאוריה המודרנית של תיקי ההשקעות.

מתבקש, לאור זאת, למתן את הסיכונים בפלח דל הסיכון ככל שהדבר מתאפשר. לכן העדפתי ב"שוקולד מריר" להשקיע באג"ח ממשלתי (למיתון סיכון האשראי), ישראלי (למיתון סיכון המט"ח) ובמח"מ קצר (למיתון סיכון הריבית).

מעבר לכך, המרכיב דל הסיכון צריך להיות בקורלציה שלילית, אפסית או נמוכה למנוע הצמיחה. אנו רוצים לייצר מצב שכאשר מנוע הצמיחה קורס, המרכיב דל-הסיכון מחזיק מעמד. אג"ח קונצרניות הן קורלטיביות למניות, ולכן מהוות דרך גרועה ליצור פיזור בתיק. לשם המחשה, ראו מה קרה בבורסה הישראלית בשנת 2008: המניות (מדד ת"א 25) קרסו ב-46%, אגרות החוב הקונצרניות צנחו 20%, ואילו אגרות החוב הממשלתיות עלו בכ-10%!

לאור זאת, ונוכח סיכון האשראי הטמון בהן, לאגרות חוב קונצרניות אין מקום בחלק דל הסיכון של התיק.

כפי שביל ברנשטיין (לחצו לראיון מאלף) נוהג לומר כמעט בכל הזדמנות:

"Take risk on the equity side, not on the fixed income side."

 כלומר –  את הניסיון להשיג תשואה (וסיכון) עודפת יש למקד בפלח המנייתי של התיק, לא בפלח האג"ח. המניות הן סוסי העבודה האמיתיים שלכם – הן אלה שאמורות לייצר צמיחה עקבית בתיק בהתאם למטרות הכלכליות שהצבתם. זו הסיבה שאתם משקיעים במניות מלכתחילה. השאירו את הפלח דל הסיכון – דל סיכון!

מנגד, נוכח התשואה הנמוכה יחסית של אגרות החוב הקונצרניות אין  מקום לשלב אותן אף ב"מנוע הצמיחה" של התיק.  צריך לזכור: אף שניתן להפסיד 100% מההשקעה הן במניות והן באג"ח קונצרניות,  פוטנציאל התשואה ממניות (אפסייד) הוא אינסופי. לעומת זאת, פוטנציאל התשואה מאג"ח קונצרניות מוגבל בהגדרה ותלוי במחיר הקנייה ובריבית הנקובה שלהן.

בשורה התחתונה

אגרות חוב קונצרניות הן יצור כלאיים שמרכז בתוכו את הרע משני העולמות.

הן מסוכנות מכדי להיכלל בפלח דל הסיכון של התיק, ומנגד, בדרך כלל נושאות תשואה עלובה מכדי להיכלל במנוע הצמיחה של התיק. (****)

 (*) דירוג אשראי לא נשמר לנצח. אם אג"ח קונצרנית מסוימת הונפקה בדירוג מקסימלי AAA, הדירוג שלה יכול רק לרדת, מה שיגרור כמובן ירידה במחיר שלה.

(**) ממשלת ישראל מעולם לא פשטה רגל – ואם זה יקרה, העובדה שחובכם לא ישולם תהיה הקטנה שבצרותיכם.

(***) בסביבות שוק נורמליות. כאשר השוק יורד, מרווחי התשואה עולים והאג"ח הקונצרניות נעשות לפתע אטרקטיביות. מצד שני, בסביבה כלכלית שכזו חברות רבות קורסות.  

(****) הנ"ל משקף את דעתי בלבד, לא מהווה המלצה לביצוע / אי ביצוע פעילות כלשהי בנייר ערך, לא מהווה תחליף לייעוץ ונועד למטרות יידוע כבסיס להמשך מחקר עצמאי. האחריות לגורלכם הפיננסי מוטלת עליכם בלבד.