השוק יעיל יותר ממני, מכם וממשקיעי הערך - הסולידית

לבלוג הזה יש נטייה להוציא אנשים מסוימים משלוותם.

אנשים המגדירים עצמם "פעילים חברתיים", למשל, נוטים להתרגז כשאני כותבת שהאחריות למצבו הכלכלי של הפרט רובצת בעיקר על כתפיו (ולא על כתפי "המערכת").

צרכנים-קרייריסטים כועסים כשאני מגנה את בחירתם להתרוצץ כעכברים מבוהלים במעגל אין-סופי של עבודה, מיסים ושופינג.

אחרים מוצאים פגמים בעובדה שאני אלהורית, אקזיסטנציאליסטית, מינימליסטית, לא פמיניסטית, ליברטריאנית, "חסרת חמלה", וכמובן – "פנסיונרית" מגיל 31.

כל אלה נושאים טעונים ונפיצים, ועל שום היותם כאלה, קשה לומר שאני מופתעת מההמולה שהם מעוררים. רוב האנשים, הרי, לא אוהבים לסטות מהתלם, לשאת באחריות או להתנתק מהמטריקס.

יחד עם זאת, אני מודה שלא צפיתי את הסערה שהתחוללה בקרב חלק מהמגיבים למקרא התייחסותי האוהדת להיפותזת השוק היעיל (*) (Efficient Market Hypothesis, או EMH בקיצור), אותה הגה פרופ' יוג'ין פאמה ב-1965.

היות שפילוסופיית ההשקעה הפסיבית נסמכת במידה רבה על ההנחה ששוק ההון אכן יעיל, מן הראוי להרחיב בנושא.

מהי היפותזת השוק היעיל?

בתמצית, שוק יעיל הנו שוק שבו לכל המוכרים והקונים יש גישה למידע זהה בנקודת זמן זהה.

דמיינו זירת מכירות פומביות ענקית ובה מיליוני משתתפים. בזירה מוצעים מגוון פריטים למכירה. איש לא כופה על הקונים לרכוש את הפריטים הללו במחיר ספציפי: העסקה מתבצעת ברגע שבו הקונים והמוכרים מגיעים להסכמה על המחיר מרצונם החופשי. המחיר המוסכם משקף את כלל המידע הקיים באותה עת על ערכו של הפריט שנרכש.

האנלוגיה הזו ממצה את עיקר הטענה של היפותזת השוק היעיל ביחס לשוק ההון. מחירי השוק של מניות ואגרות חוב הנסחרות בבורסה מגלמים את כלל המידע הזמין אודותיהן וכן את ציפיות המשקיעים. אם המידע פורסם, הרי שהוא כבר מגולם במחיר נייר הערך.

אם יש ממש בהיפותזה הזו הרי שיש לה משמעויות מרחיקות לכת, ובראשן הקביעה לפיה אין זה סביר שמשקיע מסוים יוכל לנצל את המידע הפומבי הזמין כדי להשיג תשואה גבוהה יותר מתשואת השוק.

אם השוק יקבע את מחיר המניה נמוך יותר משוויה האמיתי, הרי שמשקיעים נבונים יוכלו לרכוש אותה בזול ולעשות "מכה". אם המניה תתומחר גבוה מדי, הרי שמשקיעים נבונים יוכלו למכור אותה ביוקר או לבצע מכירה בחסר (עסקת "שורט") כדי להרוויח מירידתה הצפויה.

במילים אחרות – אם ההיפותזה נכונה, הרי שאי אפשר להכות את השוק.  ואם אכן כך,  אין כל משמעות ל"מומחיות" של צוותי האנליסטים, מנתחי המניות ומנהלי הקרנות האקטיביות של התעשייה הפיננסית המסורתית.

להיפותזה יש מספר תתי גרסאות שחשוב מאד להבחין ביניהן:

1. צורה חלשה: לפי הצורה החלשה של ההיפותזה, לא ניתן להכות את השוק (כלומר, לתמחר מניה מסוימת טוב יותר מהשוק בכללותו) על סמך מחירי העבר של נייר הערך הנדון. כפי שטען ברטון מלכיאל, מחירי המניות נקבעים במעין "הליכת אקראי", ולכן אסטרטגיות כמו ניתוח טכני, שמנסות להקיש מהעבר לעתיד על בסיס ניתוח כמותי, הנן חסרות ערך.

2. צורה חזקה למחצה: הצורה החזקה למחצה קובעת שלא ניתן להכות את השוק – לא על סמך מחירי העבר ולא על סמך כלל המידע הנגיש לציבור ברגע נתון. במילים אחרות, לא ניתן להשיג יתרון ממשי על פני השוק באמצעות ניתוח דו"חות חברות, מכפילים למיניהם, המלצות אנליסטים והיבטים נוספים של ניתוח פונדמנטלי.

3. צורה חזקה: לפי הצורה החזקה, לא ניתן להכות את השוק – לא על סמך מחירי העבר, לא על סמך כלל המידע הזמין לציבור, ולא על סמך מידע פנים שאינו גלוי לציבור.

קשה מאד להוכיח שהשוק אינו יעיל לפי הצורה החלשה. מחירי השוק הנוכחיים לא אומרים לנו דבר על מחירי השוק בטווח הקצר, הבינוני והארוך. התנודות בשווקים תלויות במידע חדש שיגיע לאזני המשקיעים. המידע הזה מעצם הגדרתו הוא בלתי ידוע, או כפי שהטיבו לנסח זאת אנשים חכמים ממני, "אקראי".

באותה מידה, קשה מאוד להוכיח שהשוק יעיל לפי הצורה החזקה. ניתן בהחלט להשיג יתרון (לא הוגן) על פני השוק באמצעות שימוש במידע פנים שאינו נגיש לציבור. זו הסיבה לכך שמסחר בבורסה תוך שימוש במידע פנים הוא עבירה על החוק שעונשה מאסר בפועל.

עיקר הויכוח נסוב, אפוא, סביב השאלה האם השוק יעיל לפי הצורה החזקה למחצה?

הכשל המתמטי של משקיעי הערך

אין זה מפתיע שמשקיעי הערך – המבססים את פועלם על הרעיון שהשווקים אינם יעילים לפי הצורה החזקה למחצה – נמנים על המבקרים הנוקבים ביותר של ההיפותזה.

משקיעי הערך סבורים שהשוק לא יכול להיות יעיל היות שהשחקנים בו הם בני תמותה בלתי רציונאליים, חמדנים ו/או פחדנים, הנוטים להגזים בתגובתיהם לחדשות טובות או רעות. תופעה זו גורמת לעיוותי מחירים, שבתורם מייצרים הזדמנויות קנייה של חברות איכותיות במחיר נמוך.

אין ספק שבטווח הקצר, בשווקים מתרחשות לפרקים אנומליות וטעויות בתמחור של מניות שונות. זה קורה בעיקר, אבל לא רק, במניות בעלות שווי שוק קטן או בשווקים אקזוטיים וקטנים יחסית.

הבעיה היא שקשה מאוד לזהות פערי תמחור כאלה מראש, וקשה עוד יותר לדעת לנצל אותן. במילים אחרות – לעובדה שהשוק אינו יעיל בטווח הקצר אין משמעות ללא  הידע כיצד להרוויח מחוסר היעילות הזה.

יתכן שזו הסיבה לכך שאין די הוכחות אמפיריות לקיומה של תת-קבוצה של "משקיעים נבונים" שמצליחים לנצל את חוסר היעילות בשווקים באופן עקבי לאורך מספר עשורים.

מתנגדי ההיפותזה נוטים להביא בתגובה לכך משקיעים אקטיביים בעלי רקורד מוכח של ביצועים עדיפים על ביצועי השוק. וורן באפט מצוטט לעיתים קרובות בתור משקיע אקטיבי שבאופן עקבי מצליח להכות את השוק (**).

השאלה הנשאלת, ואסתכן כאן בחילול הקודש, היא מאיזה שלב בדיוק ניתן לייחס את ביצועיו הפנומנליים של באפט הגדול (או של כל משקיע אקטיבי אחר) לכישורים ממשיים, ולא לאלת המזל? לעניות דעתי הדלה, לעולם לא יהיו לנו די נתונים כדי לענות על השאלה הזו.

כן – תמיד יהיו משקיעים פרטיים ומנהלי קרנות נאמנות אקטיביות שיצליחו להכות את השוק אפילו מספר שנים ברציפות – בגלל שונות אקראית. אם מיליון משקיעים יטילו מטבע, תמיד יהיו כאלה שיצליחו להטיל "פלי" שנה אחר שנה ברצף. ולמרות זאת, התוחלת של השקעה במדדים לעומת בחירת מניות סלקטיבית היא זהה (לא כולל עלויות).

לא צריך להסכים עם ההיפותזה כדי להבין שמבחינה מתמטית, השלם לא יכול להיות קטן מסך חלקיו. מיליוני המשקיעים האקטיביים שמרכיבים את השוק אינם יכולים, במצטבר, להשיג תשואה גבוהה יותר מהשוק עצמו.

לרוע המזל, רוב משקיעי הערך נוטים לשכנע את עצמם שהם "מעל הממוצע" או שניחנו ביכולות לבחור בפינצטה מניות מנצחות מבין עשרות אלפי החברות הנסחרות ברחבי הגלובוס. וגם כאן, מתמטית, לא יתכן מצב שבו רוב המשקיעים יהנו מביצועים מעל הממוצע. כמו בפוקר, במשחק סכום אפס מישהו יהיה חייב להפסיד.

בעיני, "יעילות" בשווקים אינה נמדדת במעקב אחר מחיריהן של מניות ספורות בכל רגע נתון. יעילות נמדדת בבחינת התנהגותו של השוק לאורך פרקי זמן ארוכים מאוד (20 עד 40 שנה). משקיעי הערך מתעלמים מכך שבטווח הארוך, החלטות קולקטיביות של אנשים בלתי רציונאליים עשויות להיות רציונאליות.

התופעה הסטטיסטית המכונה "התכנסות לממוצע" (Reversion to the Mean) מביאה לידי כך שבטווח הארוך שוק המניות הנו יעיל למדי. אם שוק המניות חווה תקופה ארוכה של תשואה גבוהה מאוד (או נמוכה מאוד), הרי שלאורך זמן רמת המחירים תרד (או תעלה) כך שתוחלת התשואה תהיה נמוכה יותר (או גבוהה יותר).

השוק יעיל מספיק

שוק המניות יעיל לפי הצורה החלשה, ולאורך זמן יעיל לגבי הצורה החזקה למחצה. השוק אינו יעיל לפי הצורה החזקה.

כך, גם אם השוק אינו יעיל ב-100%, הוא יעיל די הצורך עבור רוב המשקיעים הפרטיים.

העובדה שהשוק אינו יעיל לחלוטין אינה מטרידה אותי כהוא זה. דבר אחד ברור לי – בטווח הארוך, אין לי שום יתרון על השוק. אני לא יודעת שום דבר שהשוק בכללותו אינו יודע. כל זמן שהשוק יודע יותר ממני, ויכול ליישם את הידע הזה מהר יותר ממני, מוטב לי לעקוב במדויק אחרי ביצועיו. השיטה לעשות זאת היא באמצעות קנייה של השוק עצמו דרך קרנות מחקות ותעודות סל זולות ככל הניתן.

הלקח החשוב הוא היא להתייחס לשווקים כאל זירה בלתי צפויה ואקראית במידה רבה.

במקום לנסות לחזות את העתיד באמצעות ניתוח טכני או פונדמנטלי, מוטב להשקיע את הזמן בבירור מידת היכולת שלכם לקחת סיכון, בקביעת הרכב הנכסים בתיק ההשקעות שלכם, בפיזור מקסימלי על פני מגוון אפיקי השקעה ובצמצום עלויות ככל שניתן.

השוק אינו יעיל באופן מושלם – אבל בטווח הארוך, הוא יעיל יותר ממני ומכם.

(*)  חשוב להבין: אין מדובר בתאוריה, אלא בהשערה: "הסבר אפשרי כלשהו לתופעה בטבע או בחברה שטרם ניתן לה אישוש מספק". ככזו, היפותזת השוק היעיל אינה שואפת לדיוק מופתי.

 (**) אף פעם לא הבנתי מדוע, אגב. החברה שבראשה הוא עומד – ברקשייר הת'וואי, לא סתם משקיעה בחברות ספציפיות – היא קונה 100% מהן. השוואת ביצועיו העסקיים של מנכ"ל קונגלומראט לביצועי השקעה פסיבית שקולה להשוואה בין תפוזים לתפוחים.