אג"ח ממשלתי זר - למה, כמה ואיך? - הסולידית

כל מתווך נדל"ן זב חוטם יודע כי הבסיס להצלחתו המקצועית נשען על המנטרה "מיקום, מיקום, מיקום." משקיעים פסיביים בשוק ההון משננים מנטרה דומה: "גיוון, גיוון, גיוון".

גיוון תיק ההשקעות היא אסטרטגיה לניהול סיכונים לא-שיטתיים. הרעיון הבסיסי פשוט: תיק השקעות המורכב מנכסים שונים יניב, בממוצע, תשואה גבוהה יותר (בסיכון נמוך יותר) מכל תיק חד-גוני (החשוף לנכס אחד בלבד).

כך, לדוגמה, תיק השקעות הכולל הן מניות והן אגרות חוב יניב תשואה-מותאמת-סיכון גבוהה יותר מתיק הכולל מניות בלבד או אג"ח בלבד.

הגיוון אינו מוגבל רק לאפיקי השקעה מסוגים שונים (גיוון אורכי). הוא חל גם בתוך אפיקי ההשקעה עצמם (גיוון רוחבי). זו הסיבה שהפלח המנייתי בתיק צריך להיות אף הוא מגוון ככל האפשר. השאיפה היא לפזר את ההשקעה על פני אלפי חברות שונות כדי לגדר מפני קריסה כלכלית של חברה, תעשייה, או מדינה ספציפית, אשר עלולה להסב הפסדים כבדים לתיק.

הגיוון הרוחבי מאפשר לנו לצמצם את הסיכונים הללו למינימום. זוהי "ארוחת החינם" היחידה לה זכאי המשקיע.

"הסולידית" התברכה בקוראים נבונים וחדי אבחנה, שתהו, לאור האמור, מה בדבר גיוון רוחבי, כלל-עולמי של הפלח דל הסיכון (אג"ח) בתיק ההשקעות?

מדוע ב"שוקולד מריר", למשל, הפלח המנייתי מפוזר על פני הגלובוס, ואילו הפלח האג"חי מוגבל לאגרות חוב של ממשלת ישראל בלבד — מדינה המהווה 0.2% מהשוק העולמי? למה לא להחזיק באגרות חוב שהונפקו על ידי ממשלות מבוססות ויציבות יותר מבחינה כלכלית ופוליטית? מדוע עקרון הגיוון העולמי אינו חל על אגרות החוב?

הפוסט הנוכחי ינסה לתת מענה לשאלות הללו.

בטרם ניגש לנושא, יישור קו:

רוב ממשלות העולם, ובכללן ממשלת ישראל, מנפיקות אגרות חוב (אג"ח) כדרך לגייס כספים ממשקיעים זרים ומקומיים.

ככל אג"ח, מדובר בהלוואה שמעמיד המשקיע לרשות הממשלה המנפיקה. בתמורה להלוואה, המנפיקה מתחייבת לשלם למשקיע תשלומי ריבית בשיעור מוסכם במועדים קבועים, כאשר ביום פירעון ההלוואה עליה להשיב לו את מלוא הסכום המקורי (הקרן).

קיימים הבדלים מהותיים בין אגרות החוב הממשלתיות השונות. מטבע הדברים, אגרות חוב שהונפקו על ידי מדינה מבוססת כמו בריטניה תהיינה שונות מהותית מאגרות חוב שהנפיקה ממשלת זימבבווה.

ההבדל המרכזי מתמצה לרוב בדירוג האשראי של הממשלה המנפיקה – מדד כמותי המעריך את יכולתה הפיננסית של הממשלה לעמוד בהחזר החובות שלה. חברות דירוג (סטנדרט אנד פור, מודי'ס, פיץ') משקללות מגוון נתונים כלכליים כדי לקבוע את דירוג האשראי של מדינה מסוימת, כאשר דירוג AAA משקף יכולת מלאה לעמוד בהחזר החובות, ואילו D משקפת חדלות פירעון (פשיטת רגל).

ככל שדירוג האשראי של המדינה נמוך יותר, ההשקעה מסוכנת יותר, וכך הריבית שהיא משלמת למשקיעים עבור אגרות החוב שלה נוטה להיות גבוהה יותר.

מדוע להשקיע באג"ח ממשלתי זר

פיזור סיכון אשראי

מנקודת מבטו של המשקיע הישראלי, השקעה באג"ח ממשלתי זר מאפשרת לגדר את הסיכון שמדינת ישראל תיקלע לחדלות פירעון – כלומר, לא תוכל, מסיבות כלכליות, פוליטיות ואחרות, לפרוע חובותיה למשקיעים.

חדלות פירעון לא חייבת להיות חדה ופתאומית – היא יכולה להיות "רכה" וממושכת. בניגוד אלי ואליכם, לממשלת ישראל יש הרי יכולת להדפיס כסף בכמות שתספיק לכיסוי חובותיה.

הבעיה היא שבתרחיש כזה, היצע השקלים במשק יעלה עד כדי פגיעה קשה בשווים הריאלי יצנח. היפר-אינפלציה היא חדלות פירעון לכל דבר – בתרחיש כזה, כוח הקנייה של הקרן שתקבלו חזרה יהיה נמוך ביותר.

הסיכוי לפשיטת רגל של מדינת ישראל נראה היום קלוש, וממילא, סביר להניח שאם המשק ייקלע למצב כה חמור, הדבר האחרון שיטריד את הישראלי הממוצע הוא תיק ההשקעות שלו. ועדיין, הגם שדירוג האשראי של ישראל נמצא במגמת עלייה רצופה כבר למעלה מעשור ועומד כיום על A+, הדירוג עלול גם לרדת באותה מידה. אין לדעת מה יוליד יום, ובפרט ב"שכונה" כמו שלנו.

במובן זה, השקעה באגרות חוב שהונפקו על ידי מדינות עשירות ובעלות דירוג אשראי גבוה יותר משל מדינת ישראל עשויה להיות ביטוח מפני התממשות תרחישי יום הדין מהסוג שתואר.

פיזור סיכון הריבית

הגורם הדומיננטי המשפיע על תשואות האג"ח הוא ריבית הבנק המרכזי.

הריבית, או מחיר הכסף, היא כלי מוניטרי שבאמצעותו הבנק המרכזי משפיע על המשק בכללותו. בדרך כלל מורידים ריבית כאשר רוצים להאיץ את הפעילות העסקית, להקל על מתן אשראי ולעודד צמיחה. מנגד,  כשהמשק "מתחמם מדי" ונוצרת אינפלציה, הריבית עולה.

כשהריבית עולה – תשואת האג"ח עולה, ומחירי השוק של האג"ח יורדים. כשהריבית יורדת – תשואת האג"ח יורדת, ומחירי השוק של האג"ח עולים. כל השקעה באג"ח כרוכה אפוא בחשיפה לסיכון ריבית של הבנק המרכזי (הסיכון שהריבית תעלה ומחיר האג"ח הממשלתי ירד).

למרות הגלובליזציה, שערי הריבית במדינות שונות לא נעים בהכרח באופן אחיד (ודאי שלא לאורך עשרות שנים). בהחלט ייתכן מצב שבו ריבית בנק ישראל תעלה (מה שיורד את מחיר האג"ח המקומי), ואילו ריבית של בנק מרכזי אחר תרד – ותביא לעליית מחירי האג"ח הממשלתי הזר.

במילים אחרות, חשיפה לאג"ח של מדינות נוספות מלבד מדינת ישראל עשויה להקטין את התנודתיות של פלח האג"ח ולצמצם את מידת רגישותו להחלטות הריבית של בנק ישראל.

פיזור סיכון מטבע

אגרות החוב של ממשלת ישראל נקובות רובן ככולן בשקלים חדשים.

משקיע ישראלי הרוכש אג"ח ממשלתית נקובה במטבע זר עשוי להרוויח במקרה שבו השקל ייחלש ביחס למטבע הזר. במובן זה, השקעה באג"ח זר מהווה גידור מפני ירידה בשער ההשקל.

הדבר נכון במיוחד לגבי אגרות חוב של ממשלת ארה"ב (US Treasuries) הנקובות בדולר. המטבע האמריקני אמנם נחלש מאוד בשנים האחרונות, אבל הוא עדיין נתפס בתור מטבע הרזרבה הבינלאומי (למרות מאמציהם של הסינים והרוסים).

כך, היסטורית, כששווקי המניות בעולם קורסים, הדולר נוטה להתחזק יחד עם מחיר ה-Treasuries. אגרות החוב הממשלתיות האמריקניות נחשבות ל"חוף מבטחים" בעיתות חירום, והיו בין הנכסים הפיננסים היחידים שעלו בערכם במהלך משבר 2008.

במילים אחרות – חשיפה לא מגודרת לאג"ח ארה"ב נקוב בדולר עשויה להועיל למשקיעים ישראלים (במונחים של פיזור התיק וייצור קורלציה שלילית בין נכסים).

מדוע לא להשקיע באג"ח ממשלתי זר?

השקעה באג"ח ממשלתי זר יוצרת אפוא חשיפה לסיכון ייחודי, באופן אשר עשוי להקטין את הקורלציה בין אפיק השקעה זה לבין שאר המרכיבים בתיק. אלא שליתרונות הללו יש מחיר – שעשוי להיות כבד ביותר.

סיכון מט"ח

העובדה שאגרות החוב הממשלתיות הזרות נקובות במט"ח היא חסרונן הגדול ביותר.

סיכון מט"ח הוא חרב פיפיות. כשם שהוא יכול לתרום לתשואה ולצמצם את הקורלציה בין אפיקי ההשקעה, כך הוא יכול להזיק.

כמשקיעים, אנו נוטלים סיכונים מתוך ציפיה לקבל פיצוי הולם עבור נטילתם. הפיצוי הזה מכונה פרמיית הסיכון, או risk premium. לדוגמה: אנו משקיעים במניות – אפיק השקעה מסוכן מאוד – מתוך ציפיה לקצור תשואה גבוהה (פרמיית סיכון גבוהה). לעומת זאת, לאגרות חוב ממשלתיות יש תוחלת סיכון/תשואה נמוכה יותר.

סיכון מט"ח הוא סיכון ללא פרמיה. כלומר, אנו חשופים לסיכון שהשקל יתחזק באחוזים רבים לעומת המטבע שבו נקובה האג"ח הזרה (באופן שעלול לפגוע קשות מהתשואה המתקבלת ממנה), ולא מקבלים כל פיצוי הולם עבור הסיכון הזה, היות שהתשואה מאג"ח ממשלתית נוטה להיות נמוכה.

כך אנו מקבלים סיכון גבוה ותשואה נמוכה – משהו שכנראה היה מרגיז מאוד את הארי מרקוביץ', אבי התאוריה המודרנית של תיקי ההשקעות.

סיכון המט"ח פוגע בתפקיד המרכזי אותו אמורות אגרות החוב הממשלתיות למלא בתיק ההשקעות, והוא לספק יציבות (פיננסית ומנטאלית) ולמתן את הסיכון הנלווה להשקעה במניות.

כאשר אגרות החוב הממשלתיות נקובות במט"ח, הן עלולות להפוך לתנודתיות ביותר (למעשה, כפי שהראה ויליאם ברנשטיין, רוב התשואה העודפת המתקבלת מאגרות חוב זרות היא פועל יוצא של תנודות בשערי מט"ח). כשהנכס דל הסיכון בתיק נעשה תנודתי, הוא כבר לא יכול למלא את ייעודו המקורי.

דיוויד סוונסן סיכם בספרו Unconventional Success כי מאחר שהתשואה מאגרות חוב ממשלתיות נמוכה ממילא, תנודתיות המט"ח מבטלת למעשה את התועלת שבפיזור סיכון הריבית או סיכון האשראי.

(*) כמובן שהטענה כאן היא לא נגד חשיפה למט"ח לכשעצמה. חשיפה למט"ח עשויה לתרום למיתון הסיכון הכולל בתיק מבלי לפגוע בתשואה. יחד עם זאת, ככלל ההמלצה בספרות היא ליצור חשיפה למט"ח בפלח המנייתי (המסוכן) של התיק, שתוחלת התשואה שלו גבוהה, ולא בפלח דל הסיכון שאמור לשמש כמצנח בתרחיש שבו שוק המניות מחליט לצנוח.

סיכון אשראי

ביקורת אחרת כנגד חשיפה לאג"ח ממשלתי זר מתייחסת לסיכון האשראי הנשקף מהן, אפילו אם דירוג האשראי שלהן גבוה משל ישראל.

הטענה הבסיסית היא שחוב ממשלתי כבר אינו בטוח כשהיה. שנים של הוצאות ממשלתיות גבוהות לצד הכנסות נמוכות מגביית מיסים (בעקבות המשבר הכלכלי העולמי), גרמו לממשלות העולם להגדיל את יחס החוב / תוצר למימדים גבוהים ביותר. כך, לרוב המדינות המתועשות כיום יש יחס חוב תוצר שעולה על 90%, מה שעלול לחשוף את המשקיע לסיכון שאינו מתוגמל בהתאם.

מלבד זאת, ישנה ביקורת כנגד השימוש בשיטת Market Cap להרכבת מדדי האג"ח הבינלאומיים (והקרנות המחקות אותם). שלא כמו מדדי מניות, שם המשקל ניתן לחברות בעלות שווי השוק הגדול ביותר, מדדי אג"ח מייחסים את המשקל הגדול ביותר למדינות שהנפיקו את כמות החוב הגדולה ביותר: יפן, איטליה, צרפת, גרמניה ובריטניה.

העובדה שמדינה מסוימת הנפיקה כמות רבה יותר של חוב לא הופכת את החוב שלה ל"שווה" יותר. אם כבר, ההיפך הוא הנכון.

עלות

לבסוף, יש המבקרים את החשיפה לאג"ח ממשלתיות זרות מפני שעלות ההשקעה בהן גבוהה באופן השוחק את תשואתן הנמוכה בלאו הכי.

בניגוד למניות, שאת רוב צמיחתן ניתן לייחס לעליית מחיר השוק שלהן, אגרות חוב צומחות בעיקר הודות לריבית השוטפת המתקבלת מהן. קרנות אג"ח אמריקאיות, בשונה ממקבילותיהן בישראל, מחלקות ריבית למשקיעים בתדירות חודשית. מהתשלום הזה ארה"ב תנכה מס במקור בשיעור של עד 25%. הוסיפו לכך את דמי הניהול (בין 0.2% ל-0.5% בשנה) ושקללו זאת כנגד תוחלת התשואה הנמוכה, והרי לכם השקעה שאינה משתלמת.

ההכרעה

אני מאמינה שמשקיע ישראלי המתגורר בישראל צריך לכלול בתיק ההשקעות שלו לפחות שלושה אפיקי השקעה:

1. סל מניות גלובאלי, מפוזר על פני מגוון רחב ככל הניתן של מדינות, מטבעות וענפים כלכליים.

2. אגרות חוב ממשלתיות מקומיות (נקובות בש"ח), בריבית קבועה או צמודות למדד, לטווח קצר עד בינוני.

3. מזומן (קרן כספית, תכנית חיסכון בנקאית או מק"מ) לעיתות חירום

אלו הם נכסי הליבה של התיק. לנכסים הללו ניתן להוסיף, בכמות מדודה, "נכסי לוויין" כמו מניות בארץ, נדל"ן, אג"ח קונצרני, מתכות יקרות ועוד.

אגרות חוב זרות הן חלק ממכלול זה של "נכסי לווין". אני סבורה שבאופן כללי פוטנציאל הפיזור שלהן מוגבל ביחס לאפיקי השקעה אחרים, וכי סביר שתיק ההשקעות שלכם יישאר מגוון די הצורך גם בלעדיהן, הודות לחשיפה למניות בחו"ל.

למרות החרדה הקיומית שמאפיינת רבים מאיתנו, והגם שהמונח חוב נטול סיכון כבר לא קיים, דעתי היא שאגרות החוב שמנפיקה ממשלת ישראל מתאימות לפלח דל הסיכון בתיק ההשקעות.

זה לא אומר שאני שוללת לחלוטין השקעה באג"ח ממשלתי זר הנקוב במט"ח. כמות קטנה (שלא תעלה על 10% משווי התיק) עשויה להועיל במונחים של גיוון לשם גיוון והקטנת תנודתיות, במיוחד בתיקי השקעות עם חשיפה קטנה למניות.

איך משקיעים?

בעיני, משקיע שמעוניין ליצור חשיפה לאג"ח ממשלתי זר נדרש להגביל את אחזקותיו לאג"ח שהונפקו על ידי מדינות בדירוגי ההשקעה הגבוהים ביותר (AA ו-AAA) ולטווחים קצרים-בינוניים.

כשבוחנים את היצע הקרנות הקיים בשוק ההון הישראלי, התמונה עגומה למדי. בתי ההשקעות בישראל לא השכילו לייצר קרן מחקה (פסיבית), מגודרת מט"ח או לא מגודרת מט"ח, העוקבת אחר מדדי אגרות חוב שהונפקו על ידי מדינות מפותחות. י

וצאת הדופן בהקשר זה היא חברת אקסלנס, שהנפיקה לא מזמן קרן מחקה מגודרת מט"ח העוקבת אחר מדד אג"ח מדינות שווקים מתעוררים (שדירוג האשראי שלהן נמוך מדי לענייננו). כמו כן קיימות קרנות נאמנות מנוהלות (אקטיביות) שמשקיעות באג"ח מדינה, אך עושות זאת תמורת דמי ניהול שערורייתיים.

המשמעות היא שכרגיל, עלינו לחפש פתרונות השקעה בחו"ל (הר"מ ליידוע בלבד ולא מהווה המלצה לרכישה):

iShares Global AAA-AA Government Bond UCITS ETF – SAAA  : קרן סל שבסיסה באירלנד הנסחרת בבורסת לונדון. הקרן שואפת לחקות את ביצועי המדד Barclays Global Government AAA-AA Capped Bond, ומחזיקה 444 אגרות חוב ממשלתיות שהונפקו על ידי מדינות שדירוג האשראי שלהן גבוה מאוד (AA או AAA): ארה"ב, גרמניה, יפן, בריטניה, צרפת, הולנד, בלגיה, קנדה, אוסטריה, אוסטרליה, דנמרק, פינלנד, שוויץ ושבדיה. דמי ניהול: 0.20% בשנה. מח"מ: 6.82 שנים. תשואה לפידיון: 1.27%. חלוקת ריבית: מדי חצי שנה.

iShares Global Government Bond UCITS ETF – IGLO : קרן סל שבסיסה באירלנד הנסחרת בבורסת לונדון. הקרן שואפת לחקות את ביצועי המדד Citigroup Group-of-Seven (G7) ומחזיקה 598 אגרות חוב ממשלתיות שהונפקו על ידי מדינות ה-G7: ארה"ב, בריטניה, יפן, איטליה, גרמניה, צרפת וקנדה. דמי ניהול: 0.20% בשנה. מח"מ: 6.84 שנים. תשואה לפידיון: 1.12%. חלוקת ריבית: מדי חצי שנה.

iShares USD Government Bond 3-7 UCITS ETF – CBU7 : קרן סל שבסיסה באירלנד הנסחרת בבורסת לונדון. הקרן שואפת לחקות את ביצועי המדד Markit iBoxx US Treasuries 3-7Y, ומחזיקה 33 אגרות חוב ממשלתיות אמריקניות (Treasuries) שמועדן פדיונן יחול בעוד 7-3 שנים. הקרן צוברת את הריבית ולא מחלקת אותה (יתרון בהיבטי מס). חלופות הן CBU0 שמחזיקה ב-Treasuries לטווח 10-7 שנים ו-CBU3 שמגבילה את הטווח ל-1 עד 3 שנים. דמי ניהול: 0.23%.

SPDR Barclays Capital International Treasury Bond ETF – BWX: קרן סל שבסיסה בארה"ב, נסחרת בוול סטריט. הקרן שואפת לחקות את ביצועי המדד Barclays Global Treasury ex-US וככזו מחזיקה 249 אג"ח שהונפקו על ידי ממשלות שונות ברחבי העולם למעט ארה"ב. כוללת חשיפה גם לאג"ח שווקים מתעוררים. דמי ניהול: 0.50%. מח"מ: 7 שנים. חלוקת ריבית: מדי חודש

מוצרים נוספים שניתן לשקול (נסחרים בארה"ב):

• IGOV (אג"ח ממשלתי עולמי, לא כולל ארה"ב ושווקים מתעוררים) – דמי ניהול 0.35%, מח"מ: 7 שנים, תשואה לפדיון: 1.36% (iShares)
• VGIT (אג"ח ממשלתי אמריקני לטווח בינוני) – דמי ניהול 0.12%, מח"מ: 5.2 שנים, תשואה לפדיון: 1.53% (Vanguard)
• WIP (אג"ח ממשלתי עולמי צמוד מדד) – דמי ניהול: 0.50%, מח"מ 10.16 שנים, תשואה לפדיון: 0.73% (SPDR)
• IPE (אג"ח ממשלתי אמריקני צמוד מדד), – דמי ניהול 0.18%, מח"מ: 8.5 שנים, תשואה לפדיון: 2.14% (SPDR)
• BND (כלל שוק האג"ח האמריקני – ממשלתי וקונצרני) – דמי ניהול 0.08%, מח"מ: 5.2 שנים, תשואה לפדיון: 2.23% (Vanguard)
• BNDX (כלל שוק האג"ח העולמי – ממשלתי וקונצרני, מגודר לדולר) – דמי ניהול 0.20%, מח"מ: 6.8 שנים, תשואה לפידיון: 1.66% (Vanguard)
• ISHG (אג"ח ממשלתי בינלאומי ל-1-3 שנים בלבד) – דמי ניהול: 0.35% מח"מ: 1.79% שנים, תשואה לפידיון: 0.47% (iShares)

מוצרים הנסחרים באירופה:

• IEAG (כלל שוק האג"ח האירופי – ממשלתי וקונצרני, מגודר לאירו) – דמי ניהול 0.25%, מח"מ 7 שנים, תשואה 2.22% (iShares)
• SDEU (כלל אגרות החוב שהנפיקה ממשלת גרמניה, החזקה בגוש האירו) – דמי ניהול 0.20%, מח"מ 6.77 שנים, תשואה לפידיון 0.82% (iShares)