האם זהו תיק ההשקעות המושלם? - הסולידית

בשנת 1990 זכה יהודי יקר בשם פרופ' הארי מרקוביץ בפרס נובל לכלכלה על חלקו בפיתוח התאוריה המודרנית של תיקי ההשקעות (1952).

טענתו הייתה פשוטה: גיוון תיק ההשקעות באמצעות שילוב של נכסי השקעה שאינם קורלטיבים זה לזה (כמו מניות ואגרות חוב) עשוי להגדיל את התשואה הכוללת של התיק מבלי להגדיל את הסיכון (תנודתיות).

התאוריה העניקה בסיס מדעי לקלישאה הפיננסית "אל תרכזו את כל הביצים בסל אחד."

בפוסטים קודמים הסברתי מדוע ככל שפוטנציאל התשואה מהשקעה מסוימת גדול יותר, כך גדל פוטנציאל הסיכון הנשקף ממנה. למניות, למשל, יש פרופיל סיכון / תשואה גבוה. לאגרות חוב יש פרופיל סיכון / תשואה נמוך.

הארי מרקוביץ מצא כי שילוב אופטימלי בין השניים מאפשר להגן על תיק ההשקעות מפני סיכונים הייחודיים למניות בלבד (קריסה) או לאגרות חוב בלבד (שחיקה על-ידי אינפלציה). כך, הסביר, התיק עשוי להניב תשואה זהה אך בסיכון מופחת.

על בסיס זה, מרקוביץ הסיק כי  עבור כל רמה נתונה של תשואה, קיים תיק השקעות אופטימלי שיכול להניבהּ בסיכון הנמוך ביותר. מנגד טען כי עבור כל רמה נתונה של סיכון, ישנו תיק השקעות אופטימלי שיכול להניב את התשואה הגבוהה ביותר.

נניח, לדוגמה, שתיק ההשקעות המושלם מבחינתכם הוא זה המניב תשואה של 10% מדי שנה. התאוריה גורסת כי ישנו צירוף אופטימלי מסוים של נכסי השקעה (מניות, אגרות חוב ועוד) שבאמצעותו ניתן להשיג תשואה של 10% בסיכון הנמוך ביותר.

את הצירופים הללו – מערך של תיקי השקעות יעילים המסוגלים להניב תשואה מקסימלית בסיכון מינימלי – מרקוביץ' שרטט על גרף. את העקומה שנוצרה כינה "חזית היעילות", או Efficient Frontier.

כל תיק השקעות הניצב בקרבת העקומה נחשב ל"יעיל", מכיוון שהוא מניב את פוטנציאל התשואה הגבוה ביותר ביחס לרמת הסיכון הנתונה. תיקי השקעות הנמצאים הרבה מתחת לעקומה נחשבים לבלתי יעילים,  מכיוון שהם מניבים תשואה נמוכה מדי ביחס לסיכון, או סיכון גבוה מדי ביחס לתשואה.

מסקנותיו של מרקוביץ הובילו למהפכה בעולם הפיננסי. הכל הכירו לפתע בחשיבותה העילאית של הקצאת הנכסים (asset allocation) בתיק ההשקעות, כלומר, בצורך לחלק את סכום ההשקעה בין נכסים בעלי פרופיל סיכון/תשואה שונה – מניות, אג"ח, נדל"ן, זהב, סחורות, מזומן ועוד – כדי להקטין את הסיכון הכולל בתיק מבלי לפגוע בתשואה.

אבל בכך לא תם העניין. הרעיון שאי שם קיים תיק השקעות יעיל לחלוטין הצית את דמיונם של משקיעים רבים, שהחלו להפוך עולמות בניסיון לאתר את הנוסחה המושלמת המבטיחה תשואה מרבית בסיכון מזערי. נהרות של דיו נשפכו על מחקרים מתמטיים עבי כרס, מודלים כמותיים מורכבים ואין ספור אסטרטגיות להקצאת נכסים. כולם ניסו לזהות מבעוד מועד את "חיתוך הזהב" של עולם ההשקעות.

כשבני תמותה נדרשים ליישם מושגים תאורטיים-מתמטיים מורכבים בחיי היום יום נוצר לא פעם מצב של "שיתוק מעודף ניתוח". משקיעים מוצאים עצמם מתחבטים בשאלות טורדניות: האם "חזית היעילות" מחייבת הקצאה של 22.4% לשוק המניות המקומי או 23.1%? ומה לגבי חשיפה למט"ח? ונדל"ן? ושווקים מתעוררים? וסחורות חקלאיות? ומניות ביוטכנולוגיה?

הלבטים הללו מיותרים בחלקם הגדול. חזית היעילות היא נעלם, ואם לא די בכך, היא משתנה ללא הרף. הרעיון שניתן לזהות מראש איזו הקצאת נכסים תוביל לתיק השקעות יעיל הוא פנטזיה בלתי מציאותית. בני אנוש אינם מסוגלים לחזות את העתיד. גם אם ישתמשו בכלים הסטטיסטיים המורכבים והמשוכללים ביותר, רק בדיעבד יוכלו לדעת אם תיק ההשקעות שלהם ניצב על חזית היעילות.

נראה שאפילו אבי התאוריה הכיר במגבלה הזו. כשנשאל הארי מרקוביץ' כיצד הוא מנהל את תיק ההשקעות הפרטי שלו, השיב כי פיצל את אחזקותיו שווה בשווה (50% / 50%) בין מניות לאגרות חוב.

אתם קוראים נכון. מרקוביץ' הגדול, מאבות המחשבה הפיננסית המודרנית והאיש שהצית את הבהלה לתיק ההשקעות האופטימלי, העדיף להימנע מהנדסה פיננסית מורכבת, משרטוט עקומות או מחשיפה לנכסי השקעה איזוטריים. במקום זה, בחר לנהל את חסכונותיו האישיים בהתאם לאסטרטגיה פשוטה ביותר, שלא לומר פשטנית.

מדוע? מהו סוד הקסם של תיק ה-50-50, וכלום יתכן שזהו תיק ההשקעות המושלם?

50-50: גלגל ההצלה למשקיע המתחיל

ג'ון בוגל, מייסד Vanguard ומחלוצי פילוסופיית ההשקעה הפסיבית, פירט מעט יותר על האסטרטגיה בספרו הראשון, Bogle on Mutual Funds:

"הפקידו, לאורך תקופה של מספר שנים, מחצית מנכסיכם בקרן מחקה מדד מניות, ואת המחצית השניה בקרן המחקה מדד אגרות חוב. התעלמו מהתנודתיות בשווי נכסי הקרנות. החזיקו את הפוזיציות שלכם כל עוד נשמה באפכם, למעט תיקונים שוליים בעת שנסיבות חייכם משתנות. כשישנם מגוון פתרונות לבעיה כלשהי, בחרו את הפשוט מכולם."

ואכן, בכל הקשור לפשטות, קשה למצוא מתחרה לתיק ה-50-50. בוחרים שתי קרנות נאמנות זולות ככל האפשר, האחת מחקה מדד מניות והשניה מחקה מדד אג"ח. מחזיקים את הקרנות לאורך זמן, כאשר פעם בשנה מאזנים את התיק חזרה למשקל שווה של 50:50. זהו זה.

משקיעים ישראליים עשויים לבחור בקרן המחקה את ביצועי מדד ת"א 100 עבור הפלח המנייתי ובקרן מחקה מדד אג"ח ממשלתי עבור הפלח האג"חי. מי שמעוניין בפיזור עולמי רחב יותר יכול להחליף את הקרן המנייתית המקומית בקרן זרה המחקה את מדד המניות העולמי, כגון VTאו  ACWI. חלופות יעילות יותר (בהיבטי מס) הן VWRL או SWDA. המהדרין עשויים לבחור בקרן אג"ח גלובאלית גם עבור פלח האג"ח (כגון BWX, IGLO, IGOV), אם כי במחיר של סיכון מט"ח גדול יותר.

מחקר שנערך ב-Vanguard בשנת 2011 בחן את ביצועיו של תיק ה-50-50 לאורך 83 שנים בשוק ההון האמריקני, בין 1926 ל-2009.

הממצאים מרתקים, ומאששים במידה רבה את קביעתו של בנג'מין גרהם, מחבר "המשקיע הנבון", לפיה נוסחת ה-50-50 "תצמיח תועלת למשקיע הדפנסיבי."

מתברר כי לאורך התקופה, התיק הניב תשואה שנתית ריאלית ממוצעת (בניכוי אינפלציה) של 5.26% בתקופות מיתון ו-5.59% בתקופות צמיחה. "מאז 1926," מציינים עורכי המחקר, "תשואתו הריאלית הממוצעת של תיק השקעות מעין זה הייתה זהה מבחינה סטטיסטית, בין אם כלכלת ארה"ב הייתה במיתון ובין אם לאו."

המסקנה, במילים אחרות, היא כי על סמך ביצועי העבר, מודל ה-50-50 נוטה להשיג ביצועים עדיפים בכל מחזור שוק ובכל סביבה כלכלית.

כאשר שוק המניות מזנק אתם מרוויחים מכך, היות שאתם חשופים למניות במידה ניכרת (כל שקל שני בתיק מושקע במניות). מנגד, כאשר שוק המניות צולל, אגרות החוב הממשלתיות מרככות את הנפילה (שכן בעיתות משבר המשקיעים מעדיפים נכסים "בטוחים"). למעשה, גם אם שוק המניות קורס בשיעור של 50%, המשקיע יישאר עם 75% מהונו המקורי.

מודל ה-50-50, במובן זה, מסייע להקטין את תחושת החרטה והפאניקה. דמיינו את החרטה שחש משקיע המחזיק ב-100% אג"ח בעת ששוק המניות שובר שיאים, או את זו שחש משקיע המחזיק ב-100% מניות כאשר השוק מתרסק. כך הסביר הארי מרקוביץ את החלטתו לאמץ את המודל: "שיוותי בנפשי עד כמה אתחרט אם שוק המניות יזנק וכל כספי יהיה בחוץ – או אם שוק המניות יקרוס וכל כספי יהיה בפנים."

המודל איננו אופטימי או פסימי ביחס לשוק, אלא אגנוסטי לחלוטין. האדישות הכמעט זן-בודהיסטית הזו נובעת מההכרה בכך שלא ניתן לחזות את העתיד לבוא. במובן זה, מודל ה-50-50 מזכיר מאוד את מודל ההשקעה של הארי בראון, שנועד אף הוא להניב ביצועים חיוביים בין אם הסביבה המאקרו-כלכלית חיובית או שלילית. (*)

(*) למעשה, אם תוסיפו לתיק ה-50/50 קרן לשעת חירום (מזומנים) בהיקף של 6 חודשי מחייה בנוסף לחופן מטבעות זהב, תקבלו גרסה מסוימת של התיק של הארי בראון – אם תכווצו מספיק את המבט 😉

תיק השקעות של 100% מניות מתאים לבעלי עצבי פלדה שקרח זורם בעורקיהם. תיק השקעות של 100% מזומן ואגרות חוב מתאים למי שרועד מפחד מעצם המחשבה על הפסד הון. במובן זה, תיק ה-50-50 הוא פיתרון אמצע שמרני למדי.

מכיוון שהמים מגיעים רק עד גובה המותניים, ניתן לומר שהתיק עשוי בהחלט להתאים למשקיעים חסרי ניסיון, שעדיין אינם משוכנעים שהשקעה עצמאית בשוק ההון מתאימה להם. הסיוט הגדול ביותר של כל משקיע הוא "להיתקע" עם תיק השקעות אגרסיבי מדי ביחס לפרופיל הסיכון האישי שלו. הסיוט הזה התגשם עבור מיליוני המשקיעים שמכרו את אחזקותיהם בשיאו של משבר 2008, ונעלו הפסדי ענק.

הבעיה היא שאת פרופיל הסיכון אפשר רק להעריך מראש – אי אפשר לדעת אותו בוודאות עד שחווים קריסה אמיתית בשווקים. מודל ה-50-50 התיק מאפשר למשקיע לגלות "על רטוב" את סיבולת הסיכון שלו, כלומר, את האופן שבו הוא מגיב להפסדים בעת שהשוק צונח, ולהגדיל או להקטין את החשיפה למניות בהתאם.

התיק המושלם

תיק ההשקעות המושלם הוא לא זה המניב את התשואה הגבוהה ביותר ברמת הסיכון הנמוכה ביותר, ולו מפני שהגביע הקדוש הזה לעולם לא יימצא.

תיק ההשקעות המושלם הוא זה שתוכלו לדבוק בו בכל זמן, בטוב וברע, מבלי לקבל החלטות פזיזות שיסכנו את כספכם.

בהקשר זה, מודל ה-50/50 – למרות מעלותיו וסגולותיו ועל אף שזכה לברכתו של אבי התאוריה המודרנית של תיקי ההשקעות – הוא בסך הכל דוגמה להקצאת נכסים אסטרטגית, מפוזרת כהלכה ובעלת השקפה ארוכת-טווח, הנשענת על פילוסופיה של "קנה, החזק ואזן" במינימום התערבות.

אין שום דבר "קסום" באסטרטגיית ה-50-50. לא ניתן לדעת איזו תשואה תיק זה יניב בעתיד, והאם, בדיעבד, הייתה זו תשואה הגבוהה ביותר ביחס לרמת הסיכון הנתונה.  זאת ועוד, ההבדלים בתשואה בין תיק זה לבין תיקים דומים (40-60 או 60-40) צפויים להיות מינוריים לאורך השנים.

הקצאת הנכסים בתיק ההשקעות האישי שלכם צריכה להתבסס על מטרות ההשקעה, אופק ההשקעה ועל מידת היכולת, הנכונות והצורך ליטול סיכונים. ככל שתיק ההשקעות שלכם יתאים יותר לפרופיל הסיכון הפסיכולוגי שלכם, כך צפוי שתרגישו עמו בנוח ותדבקו באסטרטגיה לאורך זמן, גם בעיתות משבר.

מובן, לאור זאת, כי  לאסטרטגיות השקעה שמרניות יחסית כמו המודל של הארי בראון או מודל 50-50 יש יתרון מובהק על פני אסטרטגיות אגרסיביות יותר. כן, תוחלת התשואה מהמודלים השמרנים קטנה יותר, אבל מנגד הרבה יותר קל, פסיכולוגית, לדבוק באסטרטגיות כאלה לאורך זמן מאשר לדהור ללא שקיות הקאה ברכבת הרים משתוללת.

 השקעה בבורסה איננה מדע. היא גם לא אמנות. היא פעילות המושפעת בעיקר מפסיכולוגיה והתנהגות אמוציונלית. לניתוחים המורכבים ולממבו ג'מבו הפיננסי אין כל משמעות אם אין לכם את החוסן הפסיכולוגי לדבוק באסטרטגיה שבחרתם לאורך זמן.

בחרו כל הקצאת נכסים שפויה, ודאו כי היא הולמת את סיבולת הסיכון ואת מטרותיכם ארוכות הטווח, התחייבו אליה לאורך זמן וסביר שתעמדו ביעדים הכלכליים שהצבתם לעצמכם. 

פוסט זה מוקדש בהערצה לחיילי צה"ל הגיבורים.