מה יקרה אם כולם ישקיעו במדדים?  - הסולידית

אחת השאלות / התנגדויות הנפוצות ביותר שמעורר הבלוג הזה מנוסחת במונחים של "מה יקרה אם כולם ינהגו כמוך".

כך, אני נשאלת לא פעם מה יקרה לחברה ולכלכלה הישראלית – ובמשתמע, לסגנון החיים הקפיטליסטי-רנטירי שאימצתי לעצמי, אם "כולם":

1) יפסיקו לצרוך ג'אנק מיותר, ילמדו לחשוב ולפעול בכוחות עצמם ויקטינו את הוצאותיהם באופן דראסטי

2) יחסכו הרבה כסף וישקיעו אותו

3) ינהגו כך במשך מספר שנים רצופות

4) יצברו די הון שיאפשר להם לחיות על הכנסתם ההונית עד סוף חייהם, מבלי להיות תלויים כלכלית במשכורתם / הכנסתם העסקית.

שאלות מסוג זה מנוסחות כמעט תמיד באופן רטורי. "השואל" ממהר להסביר שאם כולם ינהגו כמותי, תחול צניחה דרמטית בביקושים, שתביא בתורה לקריסת המשק, למיתון עמוק ו/או לדפלציה איומה. התפתחות זו תביא לירידה חדה ברווחי החברות, בתשואות הדיבידנד שלהן ובשווי מניותיהן בבורסה, כך שלא ניתן יהיה עוד להתקיים מתיק ההשקעות.

במילים אחרות, הטענה היא שבכך שאני קוראת בבלוג הזה לאנטי-צרכנות, הישענות עצמית וחסכנות אגרסיבית, אני מנסרת במו ידי את הענף שעליו אני יושבת.

לפני מספר ימים השתתפתי בוויכוח עם משקיע ערך מפורסם (זהותו שמורה במערכת 😉 ), שהשמיע טענות במאפיינים דומים. אלא שבמקום לבקר את העובדה שאני דוגלת ומדברת בשבחו של אורח חיים חסכוני, הוא הצביע על "כשל" מהותי אחר בבלוג: הפופולריזציה של פילוסופיית ההשקעה הפסיבית.

"אם כולם ישקיעו במדדים," הסביר, "האסטרטגיה הזו פשוט תפסיק לעבוד."

זה גרם לי לחשוב.

בכל האמור לפשטות מרצון, ספק רב אם "כולם" (קרי, 100% מהאוכלוסיה) יאמצו אי פעם אורח חיים חסכוני מרצונם החופשי. הגם שלדעתי מהלך שכזה יכול רק להועיל בטווח הארוך (*), שירת הסירנה של תרבות הצריכה פשוט חזקה מדי, וקולה המתוק ימשיך לפתות צרכניסטים תועים כל זמן שהללו אינם מבחינים בין צרכים לרצונות, בין אושר פנימי לגירוי חיצוני ובין סמלי סטאטוס למעמד חברתי.

אבל האם ניתן ליישם את המסקנה הזו גם בעולם ההשקעות? מה יקרה לשוק ההון אם כל המשקיעים באשר הם יאמצו את פילוסופיית ההשקעה הפסיבית כפשוטה? מה אם כל המשקיעים האקטיביים יפסיקו לנסות להכות את השוק, ישתכנעו באופן סופי שקשה מאוד לעשות זאת באופן עקבי, וימירו את כל אחזקותיהם למוצרים עוקבי מדד? האם יתכן שהאסטרטגיה תהפוך לפופולארית מדי?

משוק יעיל לשוק בלתי יעיל

כדי להשיב על השאלה הזו, יש תחילה להיזכר בהבדל הבסיסי בין משקיעים פסיביים למשקיעים אקטיביים.

משקיעים פסיביים, המשקיעים במדדי שוק רחבים אמצעות קרנות מחקות, קרנות סל או תעודות סל זולות, יוצאים מתוך נקודת הנחה שהשוק יעיל, כלומר, שמחירי ניירות הערך הנסחרים בבורסה מגלמים כמעט תמיד את כלל המידע הידוע אודותיהם לציבור.

לדוגמה: חברת תרופות שמודיעה לציבור על הצלחה בפיתוח חיסון נגד אבולה תוכל לצפות שמחיר המניה שלה יעלה: הציבור ירצה להשתתף ברווח הפוטנציאלי, ולכן הביקוש למניה יקפיץ את המחיר. מנגד, חברת נדל"ן שנודע כי סמנכ"ל הכספים שלה נעצר בחשד למעילה, תוכל לצפות לבריחת משקיעים, לגל מכירות ולירידת שער המניה.

משקיעים פסיביים סבורים שגם אם השוק אינו יעיל תמיד או במאת האחוזים, הוא עדיין יעיל די הצורך. בסביבה זו, בה המידע נגיש לכל ומגולם במחירי המניות, קשה מאוד עד בלתי אפשרי להשיג יתרון על משקיעים אחרים. מכאן שקשה מאוד "להכות את השוק", כלומר, להשיג תשואה גבוהה מהתשואה הממוצעת.

משקיעים אקטיביים, לעומתם, מאמינים שהשוק אינו יעיל. לתפיסתם, ייתכנו מצבים שבהם השוק אינו מתמחר את ניירות הערך לפי שוויים האמיתי. רוב אסטרטגיות ההשקעה אקטיביות מתמקדות בדרכים שבהם ניתן 1) לזהות את פערי התמחור (אנומליות שוק) הללו, ו-2) לנצל את האנומליות כדי להשיג תשואה גבוהה מהממוצע, קרי, "להכות את השוק".

ניקח, לצורך הדוגמה, את חברת הנדל"ן החבוטה שהזכרתי לפני שתי פסקאות. משקיע אקטיבי א' עשוי להעריך – על בסיס ניתוח טכני, פונדמנטלי או אחר– שמחירהּ הנוכחי של המנייה נמוך מדי ביחס לשוויהּ האמיתי של החברה, כלומר, שהמחיר הנוכחי מייצג ערך. לכן, הוא דווקא יקנה מניות של החברה. את המניות הוא ירכוש ממשקיע אקטיבי ב', שהחליט דווקא להיפטר מהמניות מפני שלפי הניתוח הטכני ו/או הפונדמנטלי שערך, החברה צפויה רק להידרדר מכאן ואילך.

כל אחד מהם – משקיע אקטיבי א' ומשקיע אקטיבי ב' – השקיע משאבים רבים במחקר ובניתוח שהובילו אותו להחלטה. כל אחד מהם מאמין שהוא בחר את הבחירה הנכונה. א' משוכנע שקנה סחורה טובה בזול, ואילו ב' משוכנע שנפטר מסחורה גרועה במחיר סביר, רגע לפני התרסקות טוטאלית.

המציאות, כמובן, היא שלא יתכן מצב שבו שניהם יהיו צודקים. אחד מהם ירוויח. האחר יפסיד. זהו משחק סכום האפס הנלווה להשקעה אקטיבית על כל היבטיה: החל מסוחרי יום הסוחרים זה כנגד זה, וכלה במנהלי התיקים וקרנות הנאמנות האקטיביות שגובים הון תועפות כדי לבחור בפינצטה את "המניות המנצחות", שיניבו תשואה גבוהה יותר מתשואת השוק.

משקיעים פסיביים "רוכבים על גבם" של המשקיעים האקטיביים, ובמובנים רבים נהנים מההפקר. התשואה שמשיגים המשקיעים הפסיביים שווה לתשואה הממוצעת שהשיגו כל המשקיעים האקטיביים הסוחרים אלה כנגד אלה.

במילים אחרות – המשקיעים הפסיביים נכנסים לקאזינו, צופים באקשן שסביבם, אבל לא משתתפים במשחק. הם לא מחפשים את המניות המנצחות שיניבו תשואות יתר (ועלולות, באותה מידה, לחשוף אותם לתשואות חסר). במקום זה, הם "מתפשרים" על תשואת השוק הממוצעת, ומחזיקים בכל רגע נתון את כל המניות הכלולות במדד.

היום בו ייפסק המסחר

מובן, אם כן, שעל-מנת שאסטרטגיית ההשקעה הפסיבית תעבוד, חייב להתקיים מסחר אקטיבי.

ללא סוחרים אקטיביים ש"ייאבקו" ביניהם, יקנו וימכרו מניות מתוך נסיון להשיג תשואה עודפת, השוק עלול לקפוא על שמריו. במילים אחרות, המשקיעים האקטיביים הסוחרים אלה כנגד אלה הם שהופכים את השוק ליעיל די הצורך כדי שהמשקיעים הפסיביים יוכלו להנות מיתרונות האסטרטגיה.

הטענה, לפיכך, היא שבמידה שהאסטרטגיה תיעשה פופולארית עד כדי כך ש-100% מהמשקיעים יעברו להשקיע אך ורק דרך קרנות מחקות, השוק יעצור מלכת ופשוט יפסיק לתפקד. מכיוון שבמצב זה כל המניות תהיינה מוחזקות במסגרת אותן קרנות מחקות, לא תהיה כל פעילות מסחר, כתוצאה מכך לא יחולו שינויים במחירי המניות, מה שיוביל לכך שהשוק ייעשה בלתי יעיל. ובשוק שאינו יעיל, השקעה פסיבית לא יכולה לעבוד.

"למה, סולידית יקרה, את (שוב) מנסרת את הענף שעליו את יושבת?"

ובכן, לפני שנבחן מה באמת יקרה לשוק ההון בתרחיש הבדיוני בו "כולם" יהפכו למשקיעים פסיביים, יש תחילה להבין אילו תנאים צריכים להתקיים כדי שהוא יתממש.

ראשית, טבע האדם יצטרך להשתנות באופן רדיקאלי.

גם היום, אף שקיים מכלול שלם של הוכחות ומחקרים אקדמיים המכריעים את הכף בבירור לטובת פילוסופיית ההשקעה הפסיבית, משקיעים רבים עדיין סבורים שהם מסוגלים להכות את השוק ולהשיג תשואה גבוהה מהממוצע. הם הרי חכמים יותר מהממוצע, מוכשרים יותר מהממוצע, ורואים את בבואתו של וורן באפט כל אימת שהם מביטים במראה.

הם לעולם לא יתפשרו על פילוסופיה שיודעת להציע, לכל היותר, את התשואה הממוצעת. ככלות הכל, גם קוף מעבדה יכול להיות משקיע פסיבי.

מלבד זאת, בהשקעה פסיבית, בהיותה משעממת להפליא, אין שמץ מהריגוש הנלווה לאיתור הגוגל או האפל הבאה.

שנית, התעשייה הפיננסית תצטרך להשתנות באופן רדיקאלי.

כיום, חלקה הארי של התעשייה הפיננסית בישראל ובעולם עדיין פועל מכוח התפיסה שידע ומומחיות הם המפתח לתשואה עודפת (גם אם דמי הניהול האסטרונומיים שנגבים מהתשואה העודפת הופכים אותה לתשואה נמוכה מהממוצע…). המסר של תעשיית ההשקעות האקטיבית כה משכנע, עד כי רוב הציבור נוהר אליה בהמוניו – רובם מחוסר ידע, אחרים מחמדנות גרידא.

וכך, למרות צמיחה נאה שנרשמה בשנים האחרונות בשוק תעודות הסל והקרנות המחקות, רוב כספי הציבור כיום עדיין מנוהלים באופן אקטיבי, במה שבעיני מייצג את הפרדוקס הגדול ביותר של שוק ההון בישראל.

שלישית, כל פעילות בניירות ערך תצטרך להיפסק לעד.

כדי שהתרחיש המתואר יתממש, קנייה ומכירה של ניירות ערך בודדים בבורסה, למעט קרנות מחקות ותעודות סל, תצטרך להיפסק.

כך, חברות חדשות לא יוכלו להנפיק מניות לציבור. משקיעים לא יוכלו לממש אופציות או להוציא לפועל צווי ירושה והסכמי ממון. חברות לא יוכלו להתמזג אלה עם אלה או או לרכוש אלה את אלה.

מספיק משקיע אקטיבי אחד כדי להצית שוק שלם

כעת, הבה נניח שיום בהיר אחד 100% מהמשקיעים האקטיביים מוותרים על חלומם להכות את השוק ונאותים להתפשר על הממוצע; 100% מהמנהלים האקטיביים "מודים בהפסד" ומאמצים את האסטרטגיה הפסיבית עבורם ועבור לקוחותיהם; וכעת כל חברה ציבורית על פני הגלובוס נמצאת תחת בעלותן של הקרנות המחקות.

כתוצאה מכך השוק קפוא לחלוטין, ואין עוד מסחר במניות.

מכיוון שאין מסחר, הרי שאירועים שונים בחיי החברות – שליליים וחיוביים – אינם משפיעים כהוא זה על מחיריהן בבורסה. כך, מחיר המניה של חברה X, שהודיעה אמש על גילוי תרופה לאבולה, לא נע ולא זע. גם מחיר המניה של חברה Y, שהודיעה על מעילה פנימית שהובילה להכרזה על פשיטת רגל, נותר קפוא.

כיצד לדעתכם תנהג הסולידית – או כל משקיעה רציונאלית אחרת – בעולם זה?

ניחשתם נכון. בתרחיש זה, הסולידית בכבודה ובעצמה תהפוך למשקיעה אקטיבית. אם חברה X מודיעה כי מצאה תרופה לאבולה, אך למרות זאת לא חל שום זינוק במחיר המניה שלה, הרי שמדובר ב"כסף על הריצפה". זו אנומליית שוק קיצונית – השוק אינו מתמחר נכון את מחיר המניה, או ליתר דיוק – מתמחר אותה בחסר. לא צריך להיות אנליסט מדופלם או מנתח טכני מפולפל כדי להבין זאת.

המקרה ההפוך זהה. אם חברה Y פושטת רגל, אך מחיר המניה שלה לא קורס, פירוש הדבר שגם כאן יש אנומליית שוק – אלא שהפעם, השוק מתמחר את המניה תמחור יתר. תוכלו להיות בטוחים שאמנע מרכישת המניה הזו.

אבל רגע, בשוק "קפוא" ולא נזיל, שבו כל המניות "כלואות" בקרנות המחקות, מי ימכור לי מניות של חברה X? ומה יאפשר לי להימנע מרכישת מניותיה של חברה Y? ובכן, כשאני מוכרת יחידות בקרן נאמנות (בין אם מחקה ובין אם לאו), מנהל הקרן חייב למכור את המניות שברשותו כדי שיהיו ברשותו די מזומנים שיאפשרו לי לפדות את יחידותי בקרן. וכך, יחד עם משקיעים אקטיביים נוספים, ארכוש מניות של חברה X שהקרן המחקה שחררה לחופשי.

כמו-כן, מכיוון שהקרן המחקה חייבת למכור כל מניה ומניה הכלולה במדד הנעקב, היא תשחרר לשוק מניות רבות של חברה Y – שאותן לא ארכוש, מפני שהמחיר שלהן גבוה בהרבה מערכן האמיתי. אלא שהקרן מוכרחה למכור – היא חייבת לגייס מזומנים כדי לשלם למשקיעים שמעוניינם לפדות את יחידותיה! מה קורה כשהמוכר מוכרח למכור, אבל הקונה מסרב לקנות? ובכן – המחיר יורד. וכך, מחיר המניה של חברה Y יהיה חייב לרדת עד לשער שבו הקונים יסכימו לקנות, באופן שישקף את ערכה האמיתי.

שמתם לב מה קרה כאן?

גם בתרחיש הבדיוני שתיארתי, אנו חוזרים בסופו של דבר לנקודת ההתחלה. כשמספיק משקיעים אקטיביים ירצו לקנות את X ולהיפטר מ-Y, מחירי המניות יתחילו לנוע מעלה ומטה באופן שמשקף את שווין האמיתי של החברות הנסחרות. במילים אחרות, השוק יחזור להיות יעיל. זו תהיה הנקודה שבה אגמל מההרגל האקטיבי ואחזור להשקיע במדדים כמשקיעה פסיבית השואפת להשיג את תשואת השוק הממוצעת.

במילים אחרות – לעולם לא ייתכן מצב שבו 100% מהמשקיעים פועלים באופן פסיבי. די בכמות מזערית של משקיעים אקטיביים בודדים שיזהו אנומליות בשווקים וינצלו אותן כדי שהשוק יישאר יעיל. משקיעים אחרים שילכו בעקבותיהם יתרשמו ויבינו שיש דרך לעשות "כסף קל" דרך השיטה האקטיבית. אחרים יחקו אותם, וימכרו את הקרנות המחקות. והרי לכם – השוק שב ונעשה יעיל!

בשורה התחתונה

קביעות בנוסח "אם כולם יחסכו כמו הסולידית – הכלכלה תקרוס" או "אם כולם ישקיעו כמו הסולידית – השוק יקרוס" מתייחסות לתרחישים היפוטתיים עם פוטנציאל היתכנות אפסי.

באותה מידה, ניתן לקבוע שאם כולם היו משקיעים בנדל"ן, לא היו שוכרים; אם כולם היו נעשים חשמלאים, לא היו שרברבים; ואם כולם היו יורדים לברלין – לא הייתה מדינת ישראל.

לצד זאת, הדיון בנושא הפופולריזציה של ההשקעה הפסיבית מעלה כמה מסקנות מעניינות:

1. לעולם ישרור מתח בין האנומליות בשווקים לבין הנסיונות האקטיביים לנצל אותן למטרות רווח – נסיונות שמביאים בתורם להעלמת האנומליות. אני אוהבת לחשוב על המתח הזה במונחים של גאות ושפל, או יינג ויאנג.

2. במונחים תאורטיים-פיננסיים, התועלת שבהשקעה מבוססת ניתוח (השקעה אקטיבית) נמצאת ביחס הפוך למספר האנשים שמבצעים את הניתוח. כלומר, ככל שיש יותר משקיעים אקטיביים, כך התועלת שבמחקר קטנה יותר. המשמעות היא שאם "כולם" יאמצו את פילוסופיית ההשקעה הפסיבית, התועלת שבהשקעה מבוססת ניתוח תזנק באופן דרמטי. אני עצמי אהפוך למשקיעה אקטיבית.

3. ברגע שהגישה הפסיבית תיעשה "פופולארית מדי", השווקים ייעשו בלתי-יעילים, בלתי אקראיים וצפויים. בתרחיש זה, השקעה אקטיבית צפויה להיות רווחית ביותר. מרגע שהמשקיעים האקטיביים ינטשו את המוצרים המדדיים וישובו לסחור אלה כנגד אלה – השוק ישוב להיות יעיל.

(*) בעולם שבו החסכנות היא הנורמה והצרכנות היא הקיצון, המשק יסתגל לאורך זמן, ושוק ההון יסתגל יחד איתו. יצרניות הג'אנק ינופו. יצרניות האיכות ישגשגו. לאנשים יהיה כסף רב יותר. הם אמנם יקנו פחות, אבל הם ישקיעו יותר. ההון הזה ינותב עד מהרה ליוזמות חדשות, שיגדילו בתורן את הפריון ואת רמת החיים. את הפריון הגבוה ניתן יהיה להמיר בזמן פנוי, מה שיאפשר לאנשים לעבוד פחות.