השקעה בסחורות: בעד או נגד? - הסולידית

סחורות נחשבו עד לפני מספר שנים לנכס השקעה אקזוטי למדי, בין היתר מפני שלמשקיע העצמאי לא הייתה דרך פשוטה להיחשף אליהן.

התמונה השתנתה בעשור האחרון על רקע תפוצתן של קרנות נאמנות ותעודות סל העוקבות אחר מדדים מרכזיים בשוק הסחורות.

מכשירים פיננסים אלה הגיעו לשיא הפופולאריות באמצע העשור הקודם, כאשר משקיעים שרכשו אותם לאחר משבר הדוט.קום ב-2002 רשמו תשואה נאה של כ-150% בשנים שחלפו מאז ועד למשבר הגדול של 2008.

ההמלצה המקובלת כיום בספרי השקעות רבים היא ליצור חשיפה לסחורות בשיעור של 5% עד 10% מתיק ההשקעות. אך האם יש בסיס להמלצה הזו?

לפני שנענה על השאלה הזו, יש להתעכב תחילה על כמה מושגים בסיסיים.

"סחורות" הן שם כללי לכל טובין, תוצרת או חומר גלם הנסחר בין בני אדם.

נהוג לחלק את שוק הסחורות ל-5 קבוצות יסוד:

• סחורות חקלאיות כגון דגנים, מזון ו/או סיבים, לרבות: תירס, שיבולת שועל, אורז גס, פולי סויה, שמן סויה, שמן קנולה (לפתית), חיטה, חלב, קקאו, סוכר, שמן דקלים, תרכיז מיץ תפוזים קפוא, כותנה, צמר, גומי.
•  סחורות מן החי: בשר חזיר, בקר חי, בקר להאבסה
•  אנרגיה לסוגיה: נפט גולמי, פחם, אתנול, גז טבעי, שמן חימום, בנזין, פרופן, אורניום
•  מתכות יקרות: זהב, כסף, פלטינה,פלאדיום.
•  מתכות תעשייתיות: נחושת, עופרת, אבץ, בדיל, אלומיניום, פלדה, ניקל, קובלט, מוליבדן

מחיר הסחורה נקבע על ידי כוחות הביקוש וההיצע. אם, לדוגמה, היצע הנפט עולה על הביקוש, אזי מחיר חבית נפט יקטן. אם הביקוש לנפט עולה על ההיצע, מחיר חבית נפט יעלה.

משקיעים בשוק הסחורות אינם רוכשים את חומרי הגלם עצמם. במקום זה, ההשקעה מתבצעת דרך קנייה ומכירה של חוזים עתידיים (בין אם באופן ישיר או באמצעות קרן נאמנות או תעודת סל) על מחירי הסחורות.

חוזה עתידי הוא מכשיר פיננסי המייצג אפשרות לרכוש או למכור כמות מוגדרת של סחורה במחיר מוסכם ובתאריך ידוע מראש.

באופן טיפוסי, חוזה עתידי נכרת בין שני צדדים — צד אחד לעסקה מעוניין לגדר סיכון, ואילו צד שני מעוניין להרוויח על ידי קנייה בזול ומכירה ביוקר. הדוגמה הבאה ממחישה זאת:

שלומי מגדל תירס למחייתו. הוא מעוניין להבטיח שיוכל למכור את היבול שלו במחיר גבוה בעתיד, כלומר, לגדר את הסיכון שמא מחיר התירס יצנח וייגרמו לו הפסדים. לכן, שלומי יכנס לחוזה עתידי המבטיח כי יוכל למכור (לצד שכנגד) 5,000 בושל תירס בסכום של 4000$ בדצמבר 2014.

יגאל הוא ספקולנט. הוא מעוניין להרוויח דרך מסחר בחוזים עתידיים, וכדי לעשות זאת הוא מוכן להסתכן. לכן, יגאל ייכנס לחוזה עם שלומי לפיו עליו לקנות 5,000 בושל תירס בסכום של 4000$ בדצמבר 2014.

דצמבר 2014 הגיע. אם במועד זה מחיר התירס יהיה גבוה מ-4000$, הרי שיגאל הרוויח מהעסקה — ואילו שלומי הפסיד. מנגד, אם מחיר הסחורה יהיה נמוך מ-4000$, הרי ששלומי הרוויח ויגאל הפסיד.

כמעט מיותר לציין שמסחר בחוזים עתידיים  הוא פעילות מסוכנת, ממונפת עד צוואר, רגישה בזמן וספקולטיבית ביותר – ואם לא די בכך, מדובר מדובר במשחק סכום אפס: רק צד אחד לעסקה יכול להרוויח בכל עת.

"טוב ויפה," יאמר הקורא הנבון, "אבל מה לי ולזה? אני משקיע פסיבי, לא ספקולנט שמנסה להתחרות בסוחרי חיטה ובשר חזיר! איך השקעה בסחורות יכולה להועיל לי?"

השקעה בסחורות – למה כן?

אטרקטיביות ההשקעה של שוק הסחורות נובעת מכך שבאופן מסורתי, למחירי הסחורות יש קורלציה נמוכה מאוד, ולעתים אפילו שלילית, לשוקי המניות ואגרות החוב.

המשמעות היא שכששוק המניות קורס, יתכנו מצבים שבהם שוק הסחורות דווקא ישגשג.

הסיבה לקורלציה הנמוכה נובעת מכך שמחירי הסחורות חשופים למשתנים שאינם משפיעים בהכרח על שוק המניות, כגון מזג אוויר ועודפי ביקוש והיצע של סחורות מסוימות (כשההיצע עולה על הביקוש, מחיר הסחורות קטן. כשהביקוש עולה על ההיצע, מחיר הסחורות גדל).

כך, למשל, בצוֹרת המשפיעה באופן דרמטי על היצע התירס צפויה להגדיל משמעותית את מחיר הסחורה, אך אינה צפויה להשפיע בהכרח על שוק המניות בכללותו.

לפי התאוריה המודרנית של תיק ההשקעות, שילוב של נכסי השקעה שאינם קורלטיביים זה לזה עשוי להקטין את הסיכון הכולל בתיק, ובמקרים מסוימים אף להגדיל את התשואה.

כך, מבחינה תאורטית, תיק המורכב ממספר רב של נכסי השקעה שמחיריהם מושפעים מגורמים שונים, כגון: מניות, אגרות חוב, נדל"ן מניב (קרנות ריט), סחורות ונכסים שווי-מזומן, צפוי להניב תשואה גבוהה יותר (בהתאמה לסיכון) מתיק הכולל רק נכס אחד או שניים.

במילים אחרות, המצדדים בהשקעה בסחורות טוענים שזוהי אסטרטגיה יעילה להפחית את התלות הכוללת של התיק בביצועי שוק המניות.

יש לזכור שקורלציה בין נכסים לעולם משתנה. ניתן לומר שהקורלציה בין מניות לסחורות נחלשת בתקופות אינפלציה, ומתחזקת בתקופות דפלציה. כל זמן שהקורלציה חלשה, חשיפה לסחורות מסייעת לפזר את הסיכונים את התיק; אולם כשהקורלציה מתחזקת, התועלת שלהן כנכס התורם לפיזור קטנה.

יתרון נוסף להשקעה בסחורות הוא הגידור שהן מקנות מפני תרחישים של התפרצות אינפלציה דוהרת ו/או היפר-אינפלציה. בפרספקטיבה היסטורית, שוק הסחורות הציג את הביצועים הטובים ביותר בשנים שבהן המשק העולמי נקלע לאינפלציה.

הסיבה לכך היא שמחירי הסחורות נוטים לעלות בתקופות של אינפלציה יחד עם שאר המחירים במשק; ככל שכסף הפיאט מאבד מערכו, המשקיעים פועלים לאצור את כוח הקנייה שלהם באמצעות חשיפה לנכסים מוחשיים כמו סחורות.

מטבע הדברים, השקעה בסחורות אינה מגינה על המשקיעים מפני דפלציה או ירידה חדה בביקושים. כך, במהלך המשבר הדפלציוני הגדול של 2008, שוק הסחורות התרסק בשיעור חד אף יותר  יותר משוק המניות (ובעוד שהמניות זינקו מאז, הסחורות המשיכו לדשדש).

בנסיבות מסוימות, השקעה בסחורות יכולה להוות אף גידור מסוים מפני תרחישי קיצון פוליטיים המשפיעים לרעה על שוק המניות, במיוחד במצבים של צמצום פתאומי של היצע הסחורה. במהלך חרם הנפט הגדול של 1973, לדוגמה, שוק המניות קרס, ואילו מחיר הנפט נסק מעלה.

השקעה בסחורות נתפסת, אפוא, כמעין פוליסת ביטוח מפני תרחישים מאקרו-כלכליים מסוימים העלולים להשפיע לרעה על תיק מניות "קלאסי" המורכב מאג"ח ומניות בלבד.

"הפרמיה" שמשלמים עבור הפוליסה הזו היא תשואה ריאלית נמוכה יותר (ראו להלן). מובן ש"מקרה הביטוח" – היפר-אינפלציה – עלול שלא להתרחש, ובמקרה זה, בו שוק המניות מציג ביצועים ממוצעים או טובים מממוצעים, שילוב הסחורות בתיק עלול לפגוע בתשואה הכוללת.

השקעה בסחורות – למה לא?

כסף מת

הטיעון הנפוץ ביותר נגד השקעה בסחורות הוא שמדובר, למעשה, בכסף מת.

בשונה מעסקים (מניות) המניבים רווחים, הלוואות (אגרות חוב) המניבות ריבית, או נדל"ן המניב דמי שכירות, לסחורות אין מנגנון המייצר הכנסה לאורך זמן. מחירן משקף לכל היותר פונקציה של עלות לעומת צורך, היצע לעומת ביקוש. השקעה בהן כרוכה בתקווה שיהיה משקיע שיסכים לשלם מחיר גבוה תמורתן אי שם בעתיד.

אם תקחו שק אורז, תאפסנו אותו בכספת ותמתינו 40 שנה, תופתעו לגלות שכמות האורז בשק לא צמחה בחלוף השנים. האמת הזו נכונה לגבי כל אחת מהסחורות שתוארו לעיל, מחבית נפט דרך טון כותנה וכלה בערימת שטרות מתחת לבלטה.

מכאן שפוטנציאל התשואה הריאלית (בניכוי אינפלציה) מהשקעה בסחורות הוא נמוך מאד, ואף אפסי. חשבו על כך: מחירי הסחורות הם חלק בלתי נפרד ממדד המחירים הכללי. כשמדד המחירים הכללי עולה בחדות (אינפלציה), מחירי הסחורות עולים גם הם, אך לא בשיעור גבוה יותר.

כמובן שלא הייתה כאן בעיה אילו מדובר היה בנכס חסר סיכון (כמו מזומן). אלא שהמציאות מוכיחה אחרת: סחורות הן נכס השקעה מסוכן ביותר החשוף לתנודות מחירים חריפות, ארוכות וממושכות.

מחירי הסחורות נעים כתלות במשתנים עונתיים או מחזוריים שקשה מאוד, אם לא בלתי אפשרי, לחזות מראש: שינויי אקלים חריגים, אסונות טבע, מגיפות ואסונות מעשי ידי אדם. אלה הופכים את ההשקעה בסחורות למסוכנת באופן משמעותי מהשקעה באגרות חוב, ומסוכנת לא פחות מהשקעה במניות.

התוצאה היא השילוב הגרוע ביותר שניתן להעלות על הדעת: נכס עם סיכון גבוה ותוחלת תשואה ריאלית אפסית. אדם הבוחר להשקיע בסחורות אינו מפוצה עבור הסיכון שהוא לוקח על עצמו – אין כאן "פרמיית סיכון" כפי שיש בהשקעה במניות (סיכון גבוה, תשואה גבוהה). על כן, יש הטוענים כי סחורות כלל אינן מתאימות להשקעה ארוכת טווח, אלא רק למסחר מיידי.

חשבתם שאתם משקיעים בנפט? אז חשבתם…

אם ברצונכם  להנות מרווחיו של תאגיד מסוים, כל שעליכם לעשות הוא לרכוש את מניותיו בבורסה. אם חשקתם בדמי שכירות חודשיים, עליכם לרכוש נדל"ן מניב ולהעמידו להשכרה. אבל מה אם משאת נפשכם היא להחזיק ב-20 טון כותנה, מתוך הנחה / ציפיה / תקווה שמחיר הכותנה עתיד לזנק?

ובכן, האמת העצובה היא שלהוציא מספר חריגים (ראו בהמשך), משקיעים פרטיים עדיין אינם יכולים להיחשף באופן ישיר למחיר הסחורה בזמן-אמת (מחירי ה"ספוט").

הסיבה לכך היא פרקטית לחלוטין: לרוב המשקיעים, פרטיים ומוסדיים כאחד, אין די משאבים כדי לאחסן טונות של גז טבעי, שמן סויה או בקר חי. מכיוון שכך, המסחר בסחורות מתבצע, כאמור, דרך חוזים עתידיים.

הבעיה היא שרכישת חוזה עתידי אינה מקנה חשיפה ישירה למחיר ה"ספוט" של נכס הבסיס. חוזה עתידי על סחורה אינו שווה לסחורה עצמה.

כשאתם רוכשים, לדוגמה, תעודת סל על מחיר הנפט, אינכם נחשפים למחיר הנפט בזמן-אמת. אין חבית נפט שנרכשת במקום כלשהו בעולם תחת שמכם.

במקום זה, מנהל התעודה רוכש עבורכם את החוזה העתידי הקרוב ביותר על מחיר הנפט גולמי. זמן קצר לפני שהחוזה פוקע, מנהל התעודה מוכר אותו  וקונה במקומו את חוזה הנפט של החודש הבא (אם לא ימכור את החוזה לפני הפקיעה, יהיה עליו להיערך לקליטת משלוח של אלפי חביות נפט!). כך נמשך התהליך לאורך חיי התעודה.

מעבר לעלויות השקעה גבוהות, "גלגול" החוזים הזה חושף את המשקיע לסיכונים שלא היה נתקל בהם אילו הייתה לו דרך להשקיע בנפט באופן ישיר.

אחד הסיכונים הידועים הנלווים לאסטרטגיה זו מכונה קונטנגו (Contango): זהו מצב שבו מחיר החוזה החדש גבוה יותר ממחיר החוזה הקיים. מצב זה מתרחש, בדרך כלל, כאשר הביקוש לסחורה עולה על ההיצע המיידי. המשמעות היא שהכסף ממכירת החוזה הקיים קונה פחות חוזים חדשים. אפקט הקונטנגו עלול לשחוק את התשואה בעקביות ולהסב נזק למשקיעים, ולעתים אף לגרום למצב אבסורדי שבו למרות שמחיר הסחורה עולה, מחיר התעודה יורד. (*)

(*) המצב ההפוך, המכונה בקוורדיישן (Backwardation), יתכן כאשר הביקוש לסחורה קטן או כשההיצע המיידי גדל. מצב זה עשוי להגדיל את התשואה עבור המשקיעים, אם כי הוא נדיר יותר באופן יחסי.

סיכון דומה, אך לא זהה, הנלווה לאסטרטגיית גלגול החוזים נשקף מצדם של סוחרי החוזים המקצועניים. סוחרים אלה מנצלים את מכירות החוזים ה"כפויות" של תעודות הסל למטרות רווח.

בשונה ממנהלי התעודות, הסוחרים הפרטיים אינם מחויבים לסחור בזמנים קבועים. כך, הם עשויים להקדים את מנהלי התעודות ולרכוש את החוזה הבא לפניהם, ובכך להעלות את מחירו. לחלופין, הם עשויים למכור את החוזה הקיים לפני מנהלי התעודות, ובכך להקטין את המחיר ולגרום למחזיקי התעודות להרוויח פחות.

איך (בכל זאת) להשקיע בסחורות?

אחת המטרות שלשמן הוקם הבלוג הזה היא להציג נושאים פיננסים מורכבים בצורה הפשוטה ביותר. אני מוכרחה להודות שכשמדובר בשוק הסחורות זו משימה מאתגרת, הנובעת מטבעו הסבוך והמורכב של העולם הזה.

אם הדיון עד כה הותיר אתכם מבולבלים – אולי טוב שכך.

אם אתם מתכננים להשקיע כסף במשהו, אל תעשו זאת מתוך תקווה שמישהו אחר יבין את הניואנסים הקטנים במקומכם.  אל תהנהנו בהסכמה למקרא דברים כמו "להשקיע 5% מהתיק בסחורות זה רעיון מצוין" רק כדי שתוכלו לרוץ ולהשקיע בקרנות עם המילה "סחורות" בשמן. אם אינכם מבינים איך שוק הסחורות עובד – אל תשקיעו בסחורות.

דעתי האישית, לאור האמור, היא שלא יקרה דבר לתיק ההשקעות שלכם אם תבחרו שלא לשלב בו סחורות. זהו נכס מורכב, סבוך ומסוכן למדי.

אם החלטתם אחרת, הרי שבהנחה שאתם לא מעוניינים לסחור עצמאית בחוזים עתידיים (ותאמינו לסולידית, אתם לא מעוניינים) עומדות בפניכם שתי אפשרויות מרכזיות:

חשיפה לקרנות חוזי סחורות: האפשרות הראשונה היא להשקיע בקרן סחורות זרה (Collateralized Commodity Futures Fund) או תעודת סל ישראלית העוקבת אחר מדדי סחורות מרכזיים דרך החזקה של סל חוזים עתידיים בהתאמה להרכב המדד.

דוגמא אחת מיני רבות לקרן כזו היא הקרן DBC (Powershares DB Commodity Index Tracking Fund), המחזיקה חוזים של 14 סחורות:  נפט גולמי משני סוגים, נפט להסקה, גזולין, גז טבעי, זהב, כסף, אלומיניום, אבץ, מתכת, תירס, חיטה, סויה וסוכר.

חלופות אפשריות הן תעודות הסל הישראליות קסם סל סחורות עולמי, העוקבת אחר מדד S&P GSCI (24 סחורות מרכזיות), או פסגות סל סחורות, העוקבת אחר מדד Deutsche Bank Liquid Commodity Index (6 סחורות מרכזיות). קיימות גם תעודות סל מקומיות העוקבות אחר מחירי הנפט והגז הטבעי.

אם בחרתם להשקיע דרך קרן המחזיקה חוזים עתידיים, ודאו כי אתם מבינים מהם שלושת מקורות התשואה של ההשקעה:

1. מחיר נכס הבסיס (מחיר הספוט של הסחורה). מחיר זה מושפע מעודפי ביקוש / עודפי היצע, שנוטים לאורך זמן לבטל אלה את אלה. מחיר הספוט בדרך כלל נוטה לעלות בהתאם לקצב האינפלציה.

2. התשואה בעקבות גלגול החוזים: כאמור, תשואה זו עשויה להיות חיובית או שלילית. אם החוזה העתידי החדש זול יותר מהחוזה הקיים (בקוורדיישן), הרי שמנהל הקרן הרוויח: הכסף שלו קנה יותר חוזים. לעומת זאת, אם החוזה החדש יקר יותר מהחוזה הקיים (קונטנגו), הרי שמנהל הקרן הפסיד.

3. התשואה על הבטחונות: כדי לרכוש חוזה עתידי, מנהל הקרן / תעודה נדרש להעמיד את כספי המשקיעים כבטחונות. את הבטחונות הללו הוא בדרך כלל משקיע בנכסים חסרי סיכון, כגון מק"מ.

ניתן לראות ש-2 מתוך 3 מקורות התשואה אינם מניבים תשואה מעבר לאינפלציה. המרכיב השלישי עשוי להיות חיובי או שלילי, ובכל מקרה אינו משתווה לפוטנציאל התשואה מנכסי השקעה כמו מניות.  במילים אחרות, השקעה בסחורות דרך חוזים עתידיים אינה מניבה פרמיית סיכון עקבית היות שתוחלת התשואה ממנה נמוכה ביותר.

השקעה בסחורות דרך מניות: אפשרות אחרת היא להיחשף לסחורות דרך רכישת מניות של חברות שתחום עיסוקן המרכזי הוא הפקת הסחורה ו/או עיבודה. לדוגמה: במקום לקנות חוזה עתידי על מחיר טון אורניום, ניתן לקנות חברה שתחום עיסוקה העיקרי הוא תפעול מכרות אוראניום בקזחסטן.

הרעיון הבסיסי כאן הוא שאם מחיר הבסיס של הסחורה עולה, אזי מחיר המניה של חברה המפיקה את הסחורה צפוי לעלות מכיוון שכעת היא רווחית יותר.

יש לזכור שמחיר המניה מושפע ממגוון משתנים מלבד סחורת הבסיס. קחו לדוגמה את בריטיש פטרולום, אחת מחברות הנפט הגדולות בתבל. מניית החברה קרסה בגלל אירוע שלא היה קשור בעליל למחיר סחורת הבסיס (דליפת הנפט במפרץ מקסיקו).

מכיוון שמניות של חברות העוסקות בהפקת סחורות הן עדיין מניות,  הן מושפעות ממגמות ואירועים שמשפיעים על כלל שוק המניות ולכן סביר להניח שביצועיהן יהיו קורלטיביים יותר לשוק המניות מאשר הסחורה לבדה.

יש לזכור כי משקיע פסיבי המחזיק בקרנות מחקות מדדי שווי-שוק רחבים נחשף ממילא למניות רבות מתחום חומרי הגלם, האנרגיה, הכרייה, החקלאות ומשאבי הטבע. כ-10% מהחברות הכלולות במדד ה-S&P 500 האמריקני, למשל, הן חברות הקשורות לענף האנרגיה.

סוף דבר: וידויה של משקיעה בזהב

יש קוראים שירימו גבה למקרא הפוסט הזה, היות שאני עצמי מחזיקה חלק גדול מהוני בתצורה של זהב פיסי.

ובכן, אין לי ספק שארגיז כאן כמה מהמשקיעים הדגולים שאני מעריצה (גיקית פיננסית, נו), אבל מבחינתי, זהב איננו סחורה ככל הסחורות.

ראשית, בשונה מסחורות אחרות (מלבד כסף – סילבר) יש לו ערך מוניטרי מובהק. זו הסיבה שבנקים לא אוגרים שיבולת שועל כעתודה לשעת חירום – הם אוגרים זהב, והרבה ממנו.

שנית, זהב משמש מזה אלפי שנים כמפלט אולטימטיבי בזמנים של חוסר ודאות. אין סחורה ש"מתפוצצת" בערכה בתגובה לאי-ודאות יותר מזהב. כשהשווקים סוערים, אנשים קונים זהב – לא חיטה ולא אוראניום (ולראייה במהלך משבר 2008, כשהסחורות קרסו ב-45%, מחיר הזהב עלה בכ-5%).

שלישית, ומעל לכל – זהב פשוט יותר. ניתן להחזיק בזהב ישירות, פיזית, בלי פולחן הוודו הפיננסי הנלווה למסחר בחוזים עתידיים. זהב לא נרקב ותופס מעט מקום, מה שמאפשר לשנע ולאחסן אותו בקלות בלי להידרש למתקני אחסון בשווי מיליארדים.

כן – הזהב אינו מייצר הכנסה וסביר להניח שתשואתו הריאלית לאורך זמן היא אפסית. ביל ברנשטיין כתב פעם:  "סנאטור רומאי יכול היה לקנות טוגה מהודרת באונקיית זהב אחת; אותה אונקייה מספיקה כדי לרכוש חליפה מהודרת בימינו."

מה שחשוב באמת עבורי הוא לא התשואה מהזהב, אלא התפקיד הייחודי שהוא ממלא ביחס לנכסים אחרים בתיק. המסקנה אליה הגעתי היא שזהב ומזומן מספקים הגנה מפני תרחישים שמניות ואגרות חוב פשוט אינן מסוגלות להתמודד עמן.

בשורה התחתונה, אני מחזיקה זהב משני טעמים מרכזיים: האחד, כאמצעי מוכח להקטנת התנודתיות בתיק (נוכח קורלציה שלילית לשוק המניות), והשני, כביטוח מפני התרסקות מוחלטת של המערכת הפיננסית והמוניטרית כפי שהיא מוכרת לנו היום.

ג.נ: למעט זהב פיזי, אין לי פוזיציות באף ני"ע או חוזה עתידי הנזכר בפוסט או תכניות לפתוח פוזיציות בעתיד הנראה לעין.