אג"ח זבל – למצוא פנינים באשפה? - הסולידית

2.13% בשנה, לפני מס ולפני אינפלציה. זוהי התשואה השנתית שתשלם לכם ממשלת ישראל בתמורה להלוואה בת 10 שנים (בהסתמך על נתוני אג"ח ממשלתי שקלי 0324, שמועד פדיונו מרץ 2024).

הנתון הזה מספר את סיפורו של שוק האג"ח הממשלתי בשנים האחרונות. אחרי שנים של מדיניות ריבית אגרסיבית, התשואות מאגרות החוב הללו, כמו בכל העולם המפותח, נושקות כעת לשפל של כל הזמנים.

יש משקיעים שנרתעים מהתשואה הנמוכה. חלקם מעדיפים לוותר כליל על אג"ח ממשלתיות, ולהחליפן בנכסים המניבים הכנסה שוטפת גבוהה יותר: דירה להשקעה, מניות דיבידנד או קרנות ריט.

אחרים סבורים שהפתרון לתשואה הנמוכה בשוק הממשלתי מצוי דווקא בחשיפה לאגרות חוב המתחייבות לתשואה גבוהה (high yield), המכונות גם אג"ח לא מדורג, אג"ח בסיכון גבוה או אג"ח זבל. לא מעט אגרות חוב מסוג זה נסחרות בבורסה, ובחלק מהמקרים משקיעים שירכשו אותן במחיריהן הנוכחיים יוכלו "לנעול" תשואה לפדיון של 10% ומעלה.

האם, לאור התשואה האטרקטיבית, ראוי לשקול אותן כחלופה ראויה ורווחית יותר לאג"ח ממשלתי בתיק ההשקעות? מה מקומן בתיק ההשקעות של המשקיע הפסיבי?

כדי להשיב על השאלות הללו, תחילה יש להבין שכל אג"ח, ללא קשר לזהות הגורם שהנפיק אותו, הוא ביסודו הלוואה המתבססת על מנגנון זהה, המשרת הן את הלווה והן את המלווה:

1. פרץ זקוק לכסף עכשיו ומיד, ופונה לזרח, בעל ההון.
2. זרח נותן לפרץ 100 שקלים (הקרן) כהלוואה ל-5 שנים (הטווח לפדיון).
3. זרח מעוניין להרוויח ממתן ההלוואה. לכן הוא גובה מפרץ ריבית נקובה של 5% בשנה ("קופון"). זאת אומרת שבתחילת כל שנה פרץ ישלם לזרח סכום קבוע של 5 שקלים.
4. בתום 5 שנים תיפרע ההלוואה ופרץ יחזיר את 100 השקלים שלווה במקור.
5. סה"כ זרח הלווה 100 ש"ח וקיבל חזרה 125 ש"ח. הרווח שלו הוא 25 ש"ח (לפני מס). כך, בתמצית, עושים כסף בשוק האג"ח.

זרח לא חייב "להיתקע" עם ההלוואה עד מועד פרעונה. הוא יכול למכור את האג"ח, קרי, את הזכויות לקבל את תשלומי הריבית והקרן מפרץ, לכל משקיע אחר שירצה לרכוש אותן בבורסה.

מחיר האג"ח לא יישאר קבוע – הוא משתנה בהתאם לכוחות ההיצע והביקוש, ומושפע ממגוון גורמי סיכון. המרכזי שבהם הוא סיכון האשראי – כלומר, הסיכון שהלווה ייקלע לחדלות פירעון — מצב שבו אין הוא מסוגל עוד לעמוד בהתחייבויותיו.

סיכון האשראי של אג"ח מסוים מגולם בדירוג האשראי שניתן לגוף שהנפיק אותו על-ידי סוכנות דירוג חיצונית (כדוגמת S&P, מודי'ס, פיץ' ועוד). סוכנויות דירוג מבחינות בין שני דירוגים בסיסיים:

1. אגרות חוב בדירוג השקעה, שלהערכת הסוכנות מנפיקיהן צפויים לעמוד בהתחייבויותיהם. אג"ח שהונפקה על ידי ממשלת ישראל, לדוגמה, תהנה מדירוג אשראי גבוה, מפני שהסבירות שממשלת ישראל תיקלע לחדלות פירעון מוערכת כקטנה.
2. אגרות חוב שאינן בדירוג השקעה – אלו הן הלוואות שסוכנות הדירוג מטילה ספק ביכולתם הפיננסית של מנפיקיהן לעמוד בתשלומי הריבית, הקרן או שניהם.

מודי'ס / מידרוג	S&P / מעלות	דירוג	סיכון לאי-עמידה בהתחייבויות
Aaa	AAA	השקעה	מזערי
Aa	AA	השקעה	נמוך מאד
A	A	השקעה	נמוך
Baa	BBB	השקעה	בינוני
Ba	BB	זבל	משמעותי
B	B	זבל	גבוה
Caa / Ca	CCC, CC, C	זבל	גבוה מאד
C	D	זבל	קרוב לוודאי – חדלות פירעון

מה זה אג"ח זבל

ככלל, אג"ח זבל הוא כינוי עממי לכל אגרת חוב שהונפקה על ידי ישות הניצבת בפני סכנה של חדלות פירעון, ושדירוג האשראי שלה הוא BB או נמוך ממנו.  בפועל, כל אג"ח בעלת תשואה דו-ספרתית תיחשב לאג"ח זבל, ללא קשר לדירוגה.

מטבע הדברים, ככל שדירוג האשראי נמוך יותר, הרי שסיכון האשראי גבוה יותר, ומכאן שהאג"ח ייחשב למסוכן וספקולטיבי יותר. באגרות חוב, כבכל מכשיר השקעה, מתקיימת משוואה ברורה של סיכון ותשואה. ככל שהסיכון גבוה יותר, התשואה צפויה להיות גבוהה יותר, ולהיפך.

הסיבה שלאג"ח זבל יש תשואה גבוהה כל כך היא מפני שלגוף שהנפיק אותו אין כל ברירה אחרת: הוא מוכרח לגייס כספים, והדרך היחידה שלו לפתות משקיעים, בהתחשב במצבו הפיננסי המעורער ובדירוג האשראי הנמוך שלו, היא להציע תשואה גבוהה בהרבה מהתשואה על אג"ח מדורגות. התשואה הגבוהה היא למעשה פיצוי עבור עצם נכונותו של המשקיע לקחת על עצמו סיכון של חדלות פירעון.

הנקודה שיש לזכור היא שאג"ח עם תשואה גבוהה באופן יוצא מן הכלל היא אג"ח בסיכון גבוה. כשמדובר בהשקעה באגרות חוב  — אין ארוחות חינם.

רוב החברות שאגרות החוב שלהן מסווגות כ"זבל" הן כאלה שהיו בעבר בדירוג השקעה, אך "ירדו מגדולתן" בגלל התערערות פיננסית שהשפיעה על דירוג האשראי שלהן. (*)

 זה מה שקרה, אגב, לאי.די.בי השקעות –אותה פירמידה עסקית שהייתה עד לא מזמן בשליטתו של נוחי דנקנר, וכיום משמשת בעיקר בתור יצרנית כותרות סדרתית לעיתונאים כלכליים.

לאחר שנים של צניחה ברווחים, ובעקבות השקעה כושלת בבנק השוויצרי קרדיט סוויס, התברר שהחברה לא מסוגלת לעמוד עוד בהתחייבויתיה למחזיקי האג"ח. התוצאה? דירוג האשראי הופחת, המשקיעים מכרו את האג"ח בהיסטריה, מחירה בבורסה התרסק, והתשואה זינקה לשיעורים דו-ספרתיים – והרי לכם אג"ח זבל למהדרין. נכון לכתיבת הפוסט, אג"ח ז' של אידיבי פיתוח, מציעה תשואה שנתית נטו של 14.77% ל-4 השנים הקרובות.

גם המקרה ההפוך אפשרי: חברה צעירה עשויה לגייס הון גם כשמצבה הפיננסי עדיין לא התבסס, ובנקודה זו האג"ח שלה עדיין תדורג כספקולטיבית. לאחר התבססות ישתנה דירוג האשראי שלה לטובה, ובנקודה זו אגרות החוב שלה יהפכו לאג"ח בדירוג השקעה.

חשוב להבהיר שאג"ח זבל איננו נחלתן של חברות ותאגידים בלבד. גם ממשלות עלולות להיקלע למצב שאגרות החוב שלהן מסווגות בתור זבל — ראו אוקראינה היום, או יוון וספרד בשיא משבר החוב בגוש היורו (2011).

לשם המחשה, חברת קסם (KTF) מנהלת קרן מחקה העוקבת אחר מדד אג"ח ממשלות שווקים מתעוררים — וכפי שניתן לראות, חלק מאחזקותיה (אג"ח שהונפקו על ידי ממשלות אינדונזיה, ונצואלה, אוקראינה והונגריה) בהחלט עומדות בקריטריונים של אג"ח זבל. 

תשואה גבוהה – לא חזות הכלל

בכל דיון על אג"ח, ואג"ח זבל במיוחד, חשוב להבחין בין התשואה הכוללת (total return, כלומר, מכלול תשלומי הריבית, החזר קרן ורווח הון ממכירת האג"ח), לבין התשואה לפדיון (yield to maturity), המתייחסת אך ורק להכנסה השוטפת (תשלומי ריבית) מהאג"ח ומתעלמת מרווחי הון.

 התשואה הכוללת היא רטרוספקטיבית, כלומר, מבטאת את התשואה על ההשקעה בנקודת זמן מסוימת בעבר. התשואה לפדיון היא פרוספקטיבית – לוקחת מצב נתון, ויוצאת מנקודת הנחה שתשלומי הריבית היום ימשיכו להיות זהים גם בעתיד.

לאג"ח זבל לעולם תהיה תשואה גבוהה לפדיון. אם הלווה עומד בכל תשלומי הריבית, ובנוסף מחזיר את הקרן לאחר פרעון ההלוואה, הרי שהתשואה הכוללת על ההשקעה תהיה שווה לתשואה לפדיון בעת שרכשתם את האג"ח. לעומת זאת, אם הלווה לא עמד בהתחייבויותיו הרי שהתשואה הכוללת שלכם תהיה נמוכה מהתשואה לפדיון.

הנקודה כאן, במילים פשוטות, היא שכשאתם משקיעים באג"ח זבל, אתם עלולים שלא לקבל פיצוי הולם עבור הסיכון הגדול שאתם לוקחים.

יש 3 סיבות שעשויות להסביר מדוע למרות התשואה הגבוהה שהן משלמות, התשואה הכוללת מהשקעה באג"ח זבל עלולה להיות שלילית:

1. חדלות פירעון: הסיבה הברורה ביותר היא חדלות פירעון. אם חברה משלמת 10% בשנה הראשונה, 10% בשנה השניה, ובשנה השלישית היא מתרסקת לחלוטין ומפסיקה להתקיים, התשואה הכוללת מההשקעה לא תהיה חיובית. שלא יהיה ספק – חברות שמנפיקות אג"ח זבל אכן קורסות, ובשיעורים גבוהים בהרבה מכפי שניתן לדמיין.

2. עילות פירעון מיידי: בדרך כלל, אג"ח זבל מקנה למנפיק את הזכות לפרוע את החוב מוקדם מהצפוי. במקרה שמצבה של החברה משתפר, דירוג האשראי שלה צפוי לעלות, מה שיאפשר לה לפרוע את חובה בבת אחת, או למחזר את החוב שלה בריבית נמוכה יותר. הסיכון הזה, המכונה גם סיכון פרעון מוקדם (call risk), מטה את הכף באופן משמעותי נגד המשקיע ולטובת המנפיק, מפני שהמלווה מאבד למעשה את השליטה במועד הפדיון של האג"ח.

3. מסים ודמי ניהול: הדרך המיטבית להיחשף לאג"ח זבל היא באמצעות מכשירי השקעה קולקטיביים כמו קרנות נאמנות. קרנות אלה גובות דמי ניהול, שבאים בהכרח על חשבון התשואה מנכסי הבסיס. בנוסף, מאחר שרוב התשואה מאג"ח זבל מקורה בתשלומי הריבית, ולא ברווחי הון ממכירה, תשלום המס עלול להשפיע באופן משמעותי על התשואה הכוללת — ובפרט שלא ניתן לדחות תשלום מס על ריבית (בשונה ממס ממכירת ני"ע). ככלל, אג"ח זבל הן נכס בלתי-יעיל לחלוטין בהיבטי מיסוי.

כך, למרות שאג"ח זבל מניבות תשואה גבוהה מאוד, פעמים רבות הסיכונים הנלווים לתשואה זו פשוט לא משתלמים ומביאים לידי כך שהתשואה הכוללת על ההשקעה תהיה שלילית. זו הסיבה שבאופן היסטורי, אג"ח זבל הציגו ביצועים ירודים יותר (בהתאמה לסיכון) מאג"ח מדורג או ממניות.

אג"ח או מניה?

כשאני משקיעה באג"ח איכותי בדירוג השקעה – בין אם אג"ח ממשלתי או אג"ח קונצרני מבוסס – אני יודעת שמחיר השוק שלהן תלוי בעיקר ביכולתו של המנפיק לעמוד בהחזר חובותיו. פוטנציאל הצמיחה העתידי של המנפיקה כלל אינו רלוונטי לעניין המחיר בבורסה, כל עוד יהיה לה מספיק כסף כדי לשלם את חובותיה.

לעומת זאת, באג"ח זבל הסיפור אחר לגמרי. מחיריהן של אגרות חוב בסיכון גבוה נגזרים באופן ישיר מפוטנציאל הרווחיות של החברה המנפיקה בעתיד. בשונה מאג"ח איכותי, אך בדומה למניות, אג"ח זבל מושפע מאוד משינויים בהערכת שווין העתידי של החברות המנפיקות אותו.

זאת אומרת שהשקעה באג"ח זבל כרוכה בחשיפה לסיכון מנייתי במהותו.

אג"ח זבל מושפע מאותם משתנים שמשפיעים על מחזורי הגאות והשפל בשוק המניות. אחרי שהשוק מתרסק, מחירי אג"ח הזבל יורדים, מרווחי התשואה ביחס לאג"ח הממשלתי מזנקים, והנכס נחשב לאטרקטיבי מאד. לעומת זאת, אחרי שהשוק מטפס, מחירי אג"ח הזבל עולים בהתאמה, התשואה מהן יורדת, המרווחים קטנים, ואג"ח הזבל שב ונעשה פחות אטרקטיבי.

התוצאה הבלתי נמנעת היא שהמתאם (קורלציה) בין אג"ח זבל למניות חזק הרבה יותר מהמתאם שבין מניות לאג"ח ממשלתי (**). ;">המגמה הזו רק מתעצמת בעיתות משבר: כששוק המניות מתרסק, המתאם בינו לבין אג"ח הזבל רק מתחזק. ב-2008, אחת השנים הגרועות ביותר בתולדות שוק המניות העולמי, מדד אג"ח הזבל האמריקאי רשם תשואה שלילית של 21%-, בעוד שמדד האג"ח הממשלתי רשם תשואה חיובית.

מכיוון שלאג"ח זבל יש מתאם חזק לשוק המניות, הרי שהשקעה באפיק זה לא מייצרת פיזור אפקטיבי ביחס למניות, ולא מאפשרת להקטין את הסיכון באופן מיטבי (לפי התאוריה המודרנית של תיקי ההשקעות, כדי להקטין את הסיכון בתיק ולהגדיל את התשואה יש להוסיף נכסים בעלי מתאם חלש או שלילי זה לזה).

כנכס פיננסי, אג"ח זבל הן הכלאה מעוותת בין אגרות חוב למניות. מבחינה טכנית הן אגרות חוב, אך בגלל מאפייניהן ה"מנייתיים" – תנודתיות גבוהה, אפשרות לחדלות פירעון ומתאם חזק בינן לבין שוק המניות בכללותו — לא ניתן להחשיב אותן כחלק מהפלח דל הסיכון בתיק ההשקעות. אג"ח זבל אינן יכולות לשמש כעתודה נזילה למקרה חירום, לייצר תזרים מזומנים יציב וקבוע, או למתן את התנודתיות הכוללת של התיק.

במילים אחרות, אג"ח זבל בשום אופן לא יכול להוות חלופה לאג"ח ממשלתי. אם בחרתם למרות הכל להשקיע באג"ח זבל – החשיבו אותן כחלק בלתי נפרד מהפלח עתיר הסיכון (מנוע הצמיחה) בתיק ההשקעות, ולא בפלח שאמור להקנות לו יציבות.

ובכל זאת, איך להשקיע?

כמו תחומים רבים אחרים, גם סביב השקעה באג"ח זבל אין קונצזנוס בקרב המומחים.

ריק פרי, משקיע פסיבי מוערך ומחבר הספר הטוב ביותר שאני מכירה על הקצאת נכסים (All About Asset Allocation), מקצה לפחות 20% מהפלח האג"חי בתיק שלו לאג"ח זבל. לשיטתו, כשמרווחי התשואה בין אג"ח זבל לאג"ח ממשלתי עולים על -5%, יש טעם להיחשף אליהם. לעומת זאת, לארי סווידרו, כותב מוערך לא פחות, מתנגד להשקעה באג"ח זבל בנימוק שהן אינן מפצות כראוי על הסיכונים הכרוכים בהן.

אם כבר החלטתם להשקיע בנכס הזה — אל תתפתו לקנות אג"ח זבל ישירות מהבורסה. אל תנסו לדוג" פנינים" נוצצות מפח הזבל. הנעלמים גדולים מדי, ו כן, יש ספקולנטים שעושים ארגזים של כסף מ"סיבובים" על אג"ח זבל – אבל הם לא אתם, ואתם לא הם. בבלוג הזה המטרה היא להתעשר לאט ובטוח – לא לעשות מכה בעסקאות ספקולטיביות.

ניתוח ניירות ערך ספציפיים כידוע היא משימה קשה ביותר, אבל אפילו כאן, באופן יחסי, קל הרבה יותר לנתח מניה מאשר אג"ח זבל.

אני יכולה להעריך, על בסיס ניתוח פונדמנטלי או אחר, מה תהיה הרווחיות העתידית של חברה כמו אפל ב-2015, לאור ההנחה שאנשים יקנו אייפונים גם בשנה הבאה. הרבה יותר קשה לי לנחש את התשובה לשאלה בינארית כמו "האם אי.די.בי תיקלע לחדלות פירעון או לא במהלך 2015."

בהנחה שאתם לא מחזיקים מעצמכם מומחים בנושא, אין תחתיכם צוות של עשרות אנליסטים המתמחים באג"ח זבל, ואף אחד לא משלם לכם כדי לנהל קרן נאמנות העוסקת בתחום — הדרך הטובה ביותר להשקיע בנכס זה היא באמצעות רכישת יחידות בקרן נאמנות המתמחה בהשקעה בחוב בסיכון גבוה.

בבורסה בישראל אין מדד המוקדש ב-100% לאג"ח זבל, ולכן אין מוצר פסיבי עוקב-מדד מתאים בעלות נמוכה.  במקום זה, ישנן 17 קרנות נאמנות אקטיביות המתמחות באג"ח זבל בארץ ועוד 14 קרנות המחזיקות אג"ח זבל בחו"ל (לחצו לרשימה). דמי הניהול נעים בין 0.68 ל-2.1% בשנה. שימו לב: תקנות הבורסה מחייבות את מנהלי הקרנות שמשקיעות באג"ח זבל להוסיף לשמן את הסימול "(!)".

למתעניינים בחשיפה לאג"ח זבל בחו"ל, שתי הקרנות המובילות הן JNK מבית SPDR העוקבת אחר מדד Barclays Capital High Yield Very Liquid Index, ו-HYG מבית iShares העוקבת אחר מדד  iBoxx $ Liquid High Yield Index. שתי הקרנות מחזיקות במאות אג"ח קונצרניות לא מדורגות, נזילות ונקובות בדולר, ביחס של 80% ארה"ב, 20% בינ"ל. לקרנות סל זרות פופולאריות נוספות המתמחות באפיק זה, לחצו כאן.

בשורה התחתונה                    

מניות הן מניות. אג"ח זה אג"ח. אג"ח זבל הן לא זה ולא זה.  הנקודה המרכזית שכדאי לקחת מהפוסט הזה היא שהסיכון הרב שהמשקיע לוקח על עצמו כשהוא משקיע בנכס זה לא בהכרח מפוצה או מיתּרגם לתשואה כוללת גבוהה יותר.

לכן, לעניות דעתי, חשיפה לאג"ח זבל היא רעיון מפוקפק במקרה הטוב, ומשקיעים פרטיים יכולים להסתדר מצוין גם בלעדיו.

אם אתם מאוכזבים מהתשואה הנמוכה של הפלח דל-הסיכון  בתיק שלכם או של אגרות החוב הממשלתיות הכלולות בו, הדבר היעיל ביותר לעשות (במונחים של תשואה מותאמת סיכון) הוא פשוט להגדיל את החשיפה למניות.

(*) נניח לדוגמה שאג"ח של חברת "הסולידית" הונפק במחיר של 100 אגורות ליחידה, עם ריבית נקובה של 5%. זאת אומרת שעל כל יחידה מהאג"ח הזה, המשקיעים יקבלו  תשלום שנתי של 5 אגורות באופן קבוע, עד סוף חיה של האג"ח.  יום בהיר אחד מתברר שהסולידית לא יכולה לעמוד עוד בהחזר החוב שלה. דירוג האשראי של החברה יורד, וכתוצאה מכך מחיר האג"ח בבורסה קורס ל-50 אגורות ליחידה. הריבית אמנם נותרה קבועה – 5 אגורות – אך כעת היא מבטאת אחוז גדול יותר ממחיר האג"ח: 5 מ-50 אגורות הם 10%, ומכאן שאדם שקונה את האג"ח במחיר נמוך זה יהנה מתשואה לפדיון של 10% — תשואה שהולמת אג"ח זבל.

(**) לארי סווידרו מדגים בספר המעולה The Only Guide You'll Need For Alternative Investments כי בתקופה שבין 1979 ל-2007 הקורלציה שבין קרן אג"ח הזבל של Vanguard לבין מדד ה-S&P 500 הייתה 0.54 — פי 2 גבוהה יותר ממדדי האג"ח הקונצרניות המדורגות והאג"חים הממשלתיים.

---

הערה: אין לי פוזיציות או כוונה לפתוח פוזיציות באף ני"ע הנזכר בפוסט זה וכפי שניתן להבין באופן עקרוני הייתי מעדיפה לאכול גחלים ולא להלוות כסף לחברות רעועות. 🙂