השקעה בסביבת ריבית אפסית: מה שלא מספרים לכם - הסולידית

בסוף חודש פברואר הוריד בנק ישראל את הריבית במשק לשפל תקדימי. היה זה מהלך מפתיע, שהותיר משקיעים רבים מבולבלים ומלאי חששות: מה לעשות עם הכסף כשהריבית כל כך נמוכה? 

למרבה הצער, משקיע שיחפש מענה לשאלה זו בעיתונות הכלכלית המקומית ימצא יותר שאלות מתשובות.

זה נכון במיוחד עבור קוראי הדה מרקר; אם להסתמך על שורת המאמרים שפורסמה שם מאז ההחלטה, המסקנה הבלתי נמנעת היא שאנו בעיצומה של רעידת אדמה, אירוע מכונן שצריך לגרום לכל משקיע לעצור ולהעריך מחדש את האופן בו הוא משקיע את כספו.

זה התחיל עם עמי גינזבורג, שהמליץ לנו "לחרוג מדפוסי החשיבה המקובלים", לעבור, לפחות באופן זמני, להחזיק מזומן במקום אגרות חוב (כי התשואה השלילית מהן מובטחת, ובמוקדם או במאוחר, "המחירים שלהן יפלו"), לא לפני שהדגיש כי "לראשונה זה שנים רבות השקעה במניות בישראל נראית כמו רעיון פחות מסוכן מהשקעה באג"ח."

אחריו בא עמיתו, אסא ששון, שבישר לנו על "סופן של הקרנות הכספיות" (מכשיר ההשקעה העיקרי להחזקת מזומן לאור התשואה העלובה מהפקדונות בבנקים) בגלל פוטנציאל התשואה השלילי הגלום בהן בסביבת הריבית הנוכחית.

השיא הגיע שלשום, כאשר איתן אבריאל הכריז על מותה של אסטרטגיית פיזור תיק ההשקעות. "ככל שהריבית בעולם מתקרבת לאפס", הוא כותב, "אזי גם ארוחת החינם שפעם ניתן היה לקבל מפיזור תיק השקעות, הולכת ומצטמקת," שהרי "אם המחירים בכל השווקים מנופחים, ואם כל העולם הוא בועה אחת גדולה, הרי ששום פיזור לא יעזור."

 אז מה יהיה על המשקיע התמים? אג"ח ממשלתי? יקר מדי ויכול רק לרדת ברגע שתעלה הריבית. מזומן? הכספיות באפוקליפסה. מניות? השווקים מנופחים ולפני פיצוץ. שילוב של השלושה? אין טעם, הפיזור מת.

מיותר לציין כי משקיעים טריים יתקשו להפיק תועלת ממשית מהתובנות הללו. הפוסט הזה ינסה לחדד 5 נקודות שנשמטו מאותן כתבות סנסציוניות – ושלהשקפתי חשוב לזכור אותן במיוחד אם אתם מתעתדים להשקיע בסביבת הריבית הנוכחית.

1. את שער הריבית אי אפשר לתזמן

נתחיל ברשותכם עם רענון קצר 🙂

קיים יחס הפוך בין שער ריבית בנק ישראל לבין מחירי אגרות החוב בבורסה. כשהריבית עולה, מחירי האג"ח יורדים, וכשהריבית יורדת, מחירי האג"ח עולים. (*)

כתוצאה מהצניחה שחלה בשנים האחרונות בשער הריבית, אגרות החוב הניבו למשקיעים תשואה כוללת נאה מאד. אלא שעכשיו, כפי שמזכירים לנו מדי יום, הריבית הגיעה לשפל חסר תקדים – אין לה עוד לאן לרדת, ולכן היא "חייבת" לעלות. ומכיוון שמחירי אגרות החוב צפויים לרדת בחדות כשהריבית תעלה, הטענה הנשמעת היא שאין ספק שמדובר בהשקעה גרועה ביותר.

הטיעון הזה כמובן הגיוני ברמה הקונספטואלית – אלא שהוא נשמע כבר כמה שנים טובות, כמו תקליט שבור, על ידי שורה של פרשנים.

המציאות היא שריבית בנק ישראל לא רק שלא עלתה במהלך כל אותה תקופה – אלא אף המשיכה לרדת. משקיעים שישבו על מזומן בעודם ממתינים ל"שחיטה הגדולה" בשוק האג"ח הפסידו לא מעט כסף בציפיה לתרחיש שלא התממש.

הלקח החשוב מכאן הוא לא שהריבית צפויה לעלות בקרוב, אלא שאף אחד – אף אחד — אינו מסוגל לחזות באופן אמין את מדיניות הריבית העתידית. לא עיתונאים, לא משקיעים מקצועיים, ואפילו לא חברי הוועדה המוניטרית עצמה. מדיניות הריבית מושפעת ממשתנים רבים שלא ניתן לזהות מראש.

אז במקום לנהל את חסכונותיכם על פי תחזיות של אחרים, הפנימו שלאיש אין כדור בדולח, גבשו אסטרטגית הגיונית שהולמת את המטרות שלכם ודבקו בתכנית לאורך זמן, תוך התעלמות מוחלטת משער הריבית בטווח הקצר והארוך.

2. העלאת ריבית עשויה להועיל למשקיעים לטווח ארוך 

למשקיעים לטווח ארוך אין באמת ממה לחשוש מתרחיש של העלאת ריבית. למעשה, זהו תרחיש שבנסיבות מסוימות (להוציא אינפלציה) הם צריכים דווקא לייחל לו.

נכון, מבחינה טכנית, העלאת הריבית תגרום לירידה זמנית במחירי האג"ח בבורסה ובשווי הנכסים של קרנות האג"ח. אלא שהמבנה הייחודי של אגרות חוב ממתיק את הגלולה.

אגרות חוב, כזכור, הן הלוואות המזכות את המחזיק בזרם תשלומים-תקבולים קבוע וידוע מראש. לא משנה מה קורה בעולם – הלווה חייב, מבחינה משפטית, לשלם ריבית למלווה.

זאת אומרת גם אם מחירי האג"ח נופלים, הן עדיין ימשיכו לשלם הכנסה שוטפת למחזיקים. התשלומים הללו מסייעים לרכך את הנפילה במחיר האג"ח בבורסה, ובחלוף הזמן אף צפויים לבטל את ההפסד כליל.

במקביל, הודות להעלאת הריבית, מנהלי קרנות האג"ח רוכשים אגרות חוב חדשות המניבות הכנסה גבוהה יותר. הריבית הגבוהה נצברת לשווי נכסי הקרן, מה שמקזז את הפסדי ההון שנגרמו כתוצאה מירידת מחירי אגרות החוב.

איך נכס השקעה יכול "להתרסק" אם "התרסקותו" פירושה שהוא יניב הכנסה גבוהה יותר? לא ברור. אולי עורכי הכותרות בדה מרקר ושות' ידעו להשיב. מה שברור הוא ששערי ריבית גבוהים מטיבים עם משקיעים לטווח ארוך (ובמיוחד אם הם סולידיים חסכנים אגרסיביים שמתרחקים מנטילת הלוואות כמו מאש ;)).

חשבו על כך – האם לא הייתם מעדיפים להלוות כסף לאחרים בשער ריבית גבוה יותר?

כמובן שעליית הריבית תפגע בי זמנית, אבל אחרי מספר שנים, תשלומי הריבית הגבוהים יקזזו את ההפסד. 

אם אתם חוששים מאוד מהפסד וצופים שתזדקקו לכספים המושקעים באג"ח בטווח הזמן הקרוב הרי שיש הגיון להחזיק אגרות חוב לטווח קצר בלבד, או אפילו להחזיק את הכסף במזומן.

אבל אם אתם משקיעים לטווח ארוך, ללא צורך מיידי בכסף, הישענו אחורה, המתינו לעליית הריבית, ואם היא תגיע – חייכו בזמן שאגרות החוב החדשות שרכשתם (או שנרכשו על ידי מנהל הקרן שלכם) משלמות הכנסה גבוהה יותר, שמפצה על ההפסד.

3. "מפולת" בשוק האג"ח היא כאין וכאפס לעומת מפולת בשוק המניות

 מדד החשוב ביותר להערכת רגישותה של אגרת חוב (או קרן נאמנות המחזיקה אגרות חוב) לשינויים בשער הריבית מכונה משך חיים ממוצע, או מח"מ. (ניתן לחלץ את הנתון הזה לגבי כל אגרת או קרן אג"ח מכל פורטל פיננסי שמכבד את עצמו).

לצורך הדגמה, ניקח את מדד אג"ח ממשלתי כללי – הכולל את כל אגרות החוב, הצמודות והלא צמודות, שהנפיקה ממשלת ישראל. המח"מ של קרן המחקה מדד זה הוא 5.85 שנים. זאת אומרת שעל כל עלייה של 1% בשער הריבית, שווי נכסי הקרן ירד ב-5.85%. עלייה של 2% והקרן תרד ב-11.7% וכן הלאה.

בפועל, ריבית בנק ישראל נוטה לעלות ולרדת באופן מתון ומדורג והעלאות חדות של 1% ומעלה נדירות למדי. אבל גם אם ניקח תרחיש קיצוני של העלאה חדה ורצופה, הירידות הצפויות הן רחוקות מ"מפולת" – בטח בהשוואה לשוק המניות.

איש לא נהנה מתשואה שלילית על השקעותיו, ודאי שלא בפלח "דל-הסיכון" בתיק ההשקעות שלו. אך עוצמת הירידה בשוק אגרות החוב בתרחיש של העלאת ריבית, אפילו העלאת ריבית חדה ופתאומית, קטנה בסדרי גודל מעוצמת הירידה הפוטנציאלית בשוק המניות.

מחקר של Vanguard, שניתח את ביצועי שוק ההון האמריקני בין 1926 ל-2013, מצא שההפסד ההיסטורי הכבד ביותר מהשקעה בשוק האג"ח היה פחות משישית מההפסד הכבד מהשקעה במניות. כלומר, אנחנו מדברים כאן על סדרי גודל שונים לחלוטין.

יש דיסוננס משונה בין הנכונות הגוברת של הציבור להשקיע במניות – ולהתמודד עם תנודתיות חריפה שעלולה לחתוך בזמן קצר עשרות אחוזים מההון מבלי שיש ערובה כלשהי שהשוק יתאושש אי פעם, לבין החרדה הגוברת מהשקעה באגרות חוב ממשלתיות — נכס שמעצם הגדרתו מחייב את ממשלת ישראל, משפטית, לשלם לכם כסף, גם אם ימות העולם.

סייג קטן אך חשוב: "מפולת" רצינית בשוק האג"ח אפשרית בהחלט כשמדובר באגרות חוב לטווח ארוך, כמו למשל אג"ח ממשל שקלי 0142 (שמועד פרעונה בינואר 2042) אותה אני מחזיקה במסגרת התיק של הארי בראון. המח"מ של אגרת החוב הזו נכון להיום עומד על 16.84 שנים. זאת אומרת שעל כל עליה של אחוז קטנטן בריבית, מחיר האגרת בבורסה צפויה לרדת ב-16.84% (!). מצד שני, מי שמחזיק את האג"ח הזו ממועד הנפקתה בינואר 2012 השיג עד כה תשואה מצטברת של 71.83% (!) – כך שגם קריסה "חדה" לכל היותר תקצץ ברווחיו, מבלי לגרום בהכרח להפסד הון.

4. שוק המניות לא חייב להתרסק כשהריבית תעלה

בתאוריה, העלאת ריבית עשויה לפגוע גם בשוק המניות. הסיבה לכך היא שמשקיעים מסוימים יבחרו להסיט את כספם ממניות לאגרות חוב, בהינתן העובדה שתשואות אגרות החוב ייעשו לפתע אטרקטיביות יותר.  הביקוש המופחת למניות יביא בתרחיש זה לירידות בשוק המניות.

כך יתכן שנמצא את עצמנו במצב של קורלציה חיובית בין מניות לאג"ח, כלומר, ששני הנכסים ירדו בעת ובעונה אחת. במצב זה, כפי שטען כאמור איתן אבריאל, לפיזור בתיק לא תהיה כל משמעות.

הבעיה עם התזה הזו היא שהעולם האמיתי הוא לא תאוריה. העלאת שער הריבית אין פירושה ירידה אוטומטית במחיר המניות, במיוחד אם נצא מנקודת הנחה שהפלח המנייתי בתיק שלכם מפוזר גלובאלית על פני מגוון רחב של שווקים וחברות שלא מאד מתעניינות במדיניות המוניטרית של בנק ישראל או מושפעות ממנה כהוא זה.

היסטורית, לשוק המניות אין קורלציה עם שער הריבית. הסיבה לכך היא שמעבר להעלאת הריבית עצמה, מה שחשוב באמת הן הסיבות המאקרו-כלכליות להעלאתה.

יש אין-ספור סיבות כאלה. התפרצות אינפלציה, למשל, עשויה להוביל לפגיעה ברווחיות של חברות עסקיות, ולכן צפויה להחליש את שוק המניות. מנגד, העלאת ריבית בעקבות התחזקות המשק אינה צפויה לפגוע בשוק המניות באותה מידה.

במילים אחרות, כשם שאי אפשר לחזות את שער הריבית בעתיד, כך לא ניתן לחזות את תגובות השווקים הפיננסיים להעלאת הריבית, אם תתרחש. בהחלט יתכן מצב שבו מחירי אגרות החוב ירדו אך שווקי המניות ימשיכו לדהור קדימה, יפצו על הירידות ובכך יגרמו לתיק ההשקעות להניב  תשואה כוללת חיובית.

5. אגרות חוב הן נשק הגנתי, לא התקפי

למרות הפופולאריות שלהן בקרב המשקיעים בישראל, אגרות חוב ממשלתיות, למעט אג"ח לטווח ארוך, מעולם לא נועדו להוות חלק מרכזי ממנוע הצמיחה בתיק ההשקעות. הן לא נועדו לסחוט תשואה. זוהי לא המטרה שלשמן הם קיימות ולא התפקיד העיקרי שלהן בתיק.

ערכן של אגרות החוב נגזר מהעובדה שהן מייצרות הכנסה קבועה וידועה מראש על ידי לווה שיש סבירות אפסית שיפשוט את הרגל.

ככאלה, אגרות החוב הן נכס דפנסיבי, בעל תנודתיות נמוכה, שאינו מושפע מאותם משתנים וגורמי סיכון שמשפיעים על שוק המניות. תפקידו לפיכך הוא להוות גידור לפלח המנייתי – פיננסי אך בעיקר אמוציונלי – שימנע מהמשקיעים לעשות את הדבר הלא נכון בזמן הלא נכון.

אכן — ספק רב אם נראה בשנים הקרובות את אותן התשואות שהתרגלנו לראות בעבר משוק האג"ח. אבל זו לא הסיבה לוותר על אגרות החוב כליל. הן עדיין מקור חיוני לשמירה על איזון ויציבות בתיק ההשקעות, ודאי כשלוקחים בחשבון את התזזיתיות המבעיתה של הפלח המנייתי בתיק.

אנחנו לא יודעים מה שאנחנו לא יודעים. אין לדעת מתי נזדקק להגנה מפני אינפלציה בתיק, או מתי שוק המניות יצלול ונצטער על כל רגע שבו לא היה לנו מספיק "ריפוד" בתיק שימתן את הנפילה. אגרות החוב בדרך כלל מוכיחות את עצמן דווקא בתקופות האפלות ביותר, כשהן מונעות מכם למכור מניות בהפסד בלית ברירה.

משקיעים רבים משוכנעים שיש להם את היכולת להתמודד עם תיק השקעות מנייתי ב-100%, וברגע האמת מגלים שהתנודתיות העזה מדירה שינה מעיניהם, זיעה קרה מנקבוביותיהם וקיא מקיבתם. אין טעם לנסות ליישם אסטרטגייה עם פוטנציאל תשואה גבוה אם המשקיע אינו מסוגל לדבוק בה לאורך זמן. מנה הגונה של אגרות חוב בתיק מקטינה סיכון זה.

מטרתנו כמשקיעים פסיביים לטווח ארוך היא לא להשיג את התשואה המקסימלית, אלא לגבש את התכנית המתאימה ביותר שתאפשר לנו להגשים את היעד שסימנו בהתאמה לרמת הסיכון שאנו מוכנים לקחת. הווסת המרכזי לשליטה בסיכון הוא היחס בין אגרות חוב (או כל נכס דל סיכון) למניות (או כל נכס עתיר סיכון).

בהקשר זה, משפט כמו "השקעה במניות בישראל נראית כמו רעיון פחות מסוכן מהשקעה באג"ח" הוא לא רק שגוי, אלא אווילי לחלוטין. מניות אינן תחליף לאג"ח, ואג"ח אינו תחליף למניות. אם אתם מחליפים אגרות חוב במניות, לעולם אל תבלבלו בין השניים מבלי לתקף מחדש את פרופיל הסיכון שלכם ואת תכנית ההשקעה שהגדרתם מבעוד מועד.

כל ניסיון לסחוט כמה אחוזי תשואה יגדיל באופן ניכר את הסיכון הכולל בתיק ההשקעות שלכם. ודאו שאתם מבינים את הסכנות — אין ארוחות חינם!

הפיזור מת – יחי הפיזור!

איש אינו יודע לחזות מה תהיה הריבית בעוד שנה או בעוד 5 שנים מהיום, באילו נסיבות היא תעלה אם בכלל, ומה תהיה השפעתה על השווקים הפיננסיים.

למשקיע סבלני, בעל אופק השקעה ארוך, ציפיות מציאותיות ובעיקר תכנית מוגדרת, ההיסטריה סביב הריבית האפסית היא במידה רבה חסרת משמעות.

בסביבת הריבית הנוכחית, כל הנכסים עשויים להיראות יקרים ומנופחים. זה לא אומר שהפיזור "מת": אין ומעולם לא היה נכס פיננסי חף לחלוטין מסיכון. מי שמחפש הגנה מושלמת מכל גורמי הסיכון באשר הם פשוט נמצא על כוכב הלכת הלא נכון.

הדרך היחידה להתמודד עם חוסר הוודאות בשווקים הפיננסיים היא לחסוך בעקביות, להשקיע בתיק השקעות מפוזר על פני נכסים המתנהגים באופן שונה, ולאזן בעת הצורך. מלבד זאת – אינכם חייבים לעשות דבר.

כל שינוי בתיק ההשקעות ובנכסים המרכיבים אותו – ובפרט ביחס שבין מניות לבין אגרות חוב ממשלתיות — חייב להתבצע אך ורק תוך התחשבות במטרות המפורשות שלכם, אופק ההשקעה שלכם ובסיבולת הסיכון האישית שלכם.

כל התערבות אחרת, במיוחד אם היא מתבססת על תחזית של פרשן, אנליסט או פורנוגרף פיננסי אחר, היא ניסיון לתזמן את השוק – פעילות שבני תמותה פשוט אינה מסוגלים לבצע בהצלחה לאורך זמן.

"המשקיעים היחידים שאינם זקוקים לפיזור הם אלה שצודקים ב-100% מהזמן." –ג'ון טמפלטון

(*) זה הגיוני, אם תחשבו על כך: ריבית גבוהה יותר פירושה שאגרות חוב חדשות מונפקות עם "קופון" גבוה יותר. אף משקיע שפוי בדעתו לא ישלם מחיר מלא עבור אג"ח ישנה שמשלמת למשל 3% בשנה, כשהוא יכול לקנות אג"ח חדשה שמשלמת 4%. מכיוון שהביקוש לאג"ח הישנה ירד, מחיר השוק שלה ירד אף הוא. לעומת זאת, ריבית נמוכה יותר פירושה שאגרות חוב מונפקות עם "קופון" נמוך יותר, מה שהופך את אגרות החוב הקיימות לאטרקטיביות יותר.