חיסרון הביתיות: משקיעים יותר מדי בישראל? - הסולידית

מזור רובוטיקה היא אחד מסיפורי ההצלחה המובהקים של שוק הביומד הישראלי בשנים האחרונות. החברה מייצרת מכשור רובוטי מתוחכם המיועד לניתוחים מורכבים בעמוד השדרה, ולפני מספר שנים החלה לשווקו בבתי חולים ברחבי העולם, מבלי שהיא נתקלת בתחרות של ממש בתחומה. כך הפכה מחברת ביומד קטנה לאחת מ-100 החברות הציבוריות הגדולות בישראל.

ביום המסחר האחרון בבורסה נקבע שערה של מניית מזור רובוטיקה על 2,494 אגורות למניה. השוק, או המוני הקונים והמוכרים המרכיבים את השוק, הכריעו, בהתבסס על כל המידע הקיים אודות החברה והצפי לרווחים עתידים מפעילותה, שיחידת בעלות אחת בחברת מזור רובוטיקה שווה לא יותר ולא פחות מ-24.94 ש"ח.

מזור רובוטיקה הנפיקה קצת יותר מ-42 מיליון מניות לציבור. אם כל מניה כזו שווה 24.94 ש"ח, הרי ששווי השוק הכולל של החברה עומד על קצת יותר ממיליארד ש"ח. בשל כך היא נכללת במדד ת"א 100, המשקף את ביצועי 100 החברות בעלות שווי השוק הגדול בישראל.

משקלה היחסי של מזור רובוטיקה במדד ת"א 100 הוא 0.3% בלבד. לעומתה, חברת בזק, ששווי השוק שלה גדול בערך פי 20, מקבלת משקל של 4.83% במדד. המשמעות היא שברמה העובדתית, השוק החליט להקצות יותר הון למניות בזק מאשר למניות מזור רובוטיקה.

משקיע אקטיבי עשוי לטעון, מסיבות שונות, שהשוק טועה. שבזק שווה הרבה פחות, ואילו מזור שווה הרבה יותר. אותו משקיע ינסה לנצל את "הטעות" הזו כדי להרוויח — ולכן ירכוש מניות רבות יותר של מזור, הרבה מעבר למשקלה היחסי בשוק. הנחת היסוד של המשקיע האקטיבי היא שהוא יודע דבר-מה שהשוק לא יודע, קרי, שמזור שווה הרבה יותר מכפי שמשקף מחיר המניה שלה.

המשקיע הפסיבי, לעומתו, מקבל את ההכרעה. אם ציבור המשקיעים החליט, לאחר ששקל ועיבד את כל המידע הפומבי על שתי החברות, להקצות יותר משאבים לבזק מאשר למזור, המשקיע הפסיבי לא יערער על הקביעה. הוא לא סבור שיש ברשותו ידע שאינו גלוי לשאר המשקיעים, ולא מתיימר להחזיק ביתרון כלשהו שמקנה לו עדיפות על השוק.

מילת המפתח בהשקעה פסיבית היא ענווה. המשקיע הפסיבי לא מנסה להערים על השוק או להכות אותו בניסיון להשיג תשואה גבוהה יותר. במקום זה, הוא מסתפק בתשואה הממוצעת שהכרעת השוק צפויה להניב, לטוב ולרע.

לשם כך, הוא חותר לחקות את הרכבו של השוק בדיוק מרבי. הוא בוחן היכן מושקע כספם של כל המשקיעים, ובונה את תיק ההשקעות שלו כאילו היה תמונת ראי של המצב הקיים בשוק. במילים אחרות, המשקיע הפסיבי הולך בעקבות הכסף.

כך, אם "שוק המניות" מוגדר בתור מדד ת"א 100, ואם מזור רובוטיקה מהווה רק  0.3% ממדד זה, הרי שהמשקיע הפסיבי יחשוף בדיוק 0.3% מהפלח המנייתי בתיק ההשקעות שלו לחברה זו.

כל החלטה אחרת תהיה בגדר סטייה מהשוק, מעין הימור "אקטיבי" בעד או נגד החברה.  אם למשל אשקיע יותר (או פחות) מ-0.3% בחברת מזור, יהיה זה כאילו הודעתי לעולם שיש ברשותי מידע על החברה שאינו גלוי ליתר המשקיעים, ושעל בסיס המידע הזה החלטתי להחזיק יותר (או פחות) מניות של החברה ביחס לשוק.

צר עולמי כעולם ת"א 100

אלא ש"השוק" שאנו שואפים לחקות אינו מוגבל ל-100 חברות מארץ הקודש.

עדכנית לאפריל 2015, שוויו הכולל של שוק המניות הישראלי מהווה כ-0.24% בלבד משווי שוק המניות העולמי. במילים אחרות, רק 0.24% מהונם של המשקיעים ברחבי העולם מושקע במניותיהן של חברות ישראליות. (*)

(*) כדי לקבל קנה מידה, חברת אפל לבדה מושכת למעלה מ-1.67% מהונם של משקיעי העולם.  זאת אומרת שעשרות מיליוני משקיעים ברחבי תבל מניחים שכספם יניב תשואה גבוהה יותר (בהתאמה לסיכון) אם יושקע במניית אפל, מאשר אילו היה מושקע בכל המניות בישראל גם יחד.

עקרון שווי השוק, לפיו משקיעים פסיביים קובעים את הרכב הפלח המנייתי בתיק ההשקעות שלהם,  רלוונטי למדינות ולאזורים גאוגרפיים בדיוק כשם שהוא רלוונטי לחברות ספציפיות.

אם 48% מהונם של משקיעי העולם מושקע במניות אמריקניות, 24% בחברות אירופיות, ורק-0.2% בחברות ישראליות,  עלי לבנות את תיק ההשקעות שלי שהפלח המנייתי בתיק ההשקעות שלי ישקף נאמנה את שוק המניות העולמי.

כל סטייה משווי השוק העולמי, כל הקצאת יתר או חסר לשוק מסוים, היא בהגדרה הימור אקטיבי בעד או נגד אותו שוק. הימור שכזה בהגדרה ירמז על כך שיש לי ידע עודף, או יתרון כלשהו, על פני עשרות מיליוני משקיעים אחרים.

בשלב זה יהיה מי שינוע באי נוחות בכסאו. סביר להניח שהחשיפה היחסית שלכם לשוק המניות הישראלי גדולה בהרבה מ-0.24%.

אתם לא לבד.

למשקיעים בכל מדינה יש נטייה "טבעית" ליצור חשיפת יתר לשוק המניות המקומי על חשבון שווקים בחו"ל. הטיית הביתיות (home country bias) היא תופעה אוניברסלית שתועדה היטב בספרות הפיננסית.

כך, משקיעים ישראלים יתנו משקל יתר בתיקי ההשקעות שלהם לשוק הישראלי, משקיעים ניו-זילנדים – לשוק הניו-זילנדי, ואילו משקיעים פיניים – לשוק הפיני.

התופעה הזו איננה ייחודית למשקיעים פרטיים בלבד. היא מאפיינת גם את פועלם של המשקיעים המוסדיים, אותם גופים שאמונים על ניהול חסכונות הציבור.

בסוף 2014 פנו כתבי "כלכליסט" לגופי ההשקעות הגדולים במשק וביקשו שירכיבו תיק השקעות מומלץ לשנת 2015.

במונחים אבסולוטיים, ההמלצות לא מאוד מעניינות; אך כשמנתחים את המשקל היחסי שנתנו המשקיעים המוסדיים למניות בישראל כאחוז מהפלח המנייתי בתיק, התוצאה מדהימה למדי:

מוסד	גודל הפלח המנייתי המומלץ	הקצאה למניות בישראל	מניות בישראל כאחוז מהפלח המנייתי
בית השקעות אפסילון	30%	10%	33%
בית השקעות אקסלנס	35%	14%	40%
בית השקעות הלמן אלדובי	10%	5%	50%
בית השקעות אילים	25%	15%	60%
בית השקעות מור	25%	15%	60%
בית השקעות אינפיניטי	40%	24%	60%
מוסד	גודל הפלח המנייתי המומלץ	הקצאה למניות בישראל	מניות בישראל כאחוז מהפלח המנייתי
בנק מזרחי טפחות	20%	6%	30%
בנק דיסקונט	25%	10%	40%
הבנק הבינלאומי	30%	12%	40%
בנק אגוד	20%	8%	40%
בנק ירושלים ברוקראז'	35%	15%	43%
בנק הפועלים	20%	10%	50%
בנק לאומי	45%	22.50%	50%

(נתונים: כלכליסט)

אתם קוראים נכון. המשקיעים המוסדיים בישראל ממליצים להגדיל את משקלו היחסי של שוק המניות המקומי בתיק פי 150 עד 300 ביחס למשקלו האמיתי בעולם (במונחי שווי שוק).  ברמה המעשית, אם נקבל את המלצתם, נידרש להקצות בין 30 ל-60 אחוזים מהפלח המנייתי בתיק ההשקעות שלנו למניות ישראליות.

מה יכול להסביר את הטיית הביתיות העמוקה הזו, שגורמת לסטייה כה חדה מתיק ההשקעות הגלובאלי?

הכי טוב בבית

ההסבר הנפוץ ביותר הוא שעבור משקיעים רבים, פרטיים ומוסדיים כאחד, מה שמוּכּר נתפס בדרך כלל בתור מה שבטוח.

כשאנשים נקלעים לסביבה חסרת ודאות הם מעדיפים להישאר קרוב לבית, ולא לרעות בשדות זרים. בשוק ההון, הנטייה הזו מתבטאת בהשקעה בחברות שאנחנו מכירים — ככל הנראה מתוך חשש שהשקעה בחו"ל תחשוף אותם לסכנות רבות יותר. למרבה האירוניה, דווקא הבחירה להתבצר בשוק הישראלי חושפת  את המשקיע לסיכון רב יותר בשל היעדר פיזור בתיק.

טענה דומה, המאפיינת בעיקר משקיעים אקטיביים, היא שהיכרות העמוקה עם השוק המקומי מאפשרת לזהות הזדמנויות שאינן גלויות למשקיעים אחרים, ובכך להשיג יתרון על השוק.

כשמשקיע מוסדי ממליץ לכם לחשוף 50% מתיק ההשקעות למניות בישראל, הוא טוען למעשה שהשוק הישראלי צפוי להניב תשואה גבוהה בהרבה משאר העולם (בהתאמה לסיכון).

במילים אחרות, לשיטתו, כל אותם טריליוני דולרים זרים שאינם מושקעים בשוק הישראלי הם פשוטו כמשמעו "כסף טיפש". מיותר לציין שכדי לתקף את טענתו, המשקיע המוסדי יצטרך להוכיח שהוא יודע דבר-מה שהשוק אינו יודע. לרוע המזל, ברוב המקרים ההיפך הוא הנכון.

גידור סיכון מט"ח

כזכור, חשיפה גבוהה למניות בחו"ל מקפלת בתוכה את הסיכון שהתשואה תישחק בתרחיש של היחלשות המטבע בו נקובה ההשקעה. לכן, ישנם משקיעים שמעדיפים לתת משקל יתר לשוק המקומי כדי לגדר את הפלח המנייתי בתיק מפני סיכון מט"ח.

זה טיעון בעייתי, אם נזכור שישנן דרכים אפקטיביות יותר לנטרל את סיכון המט"ח מבלי להקריב את הפיזור בתיק ההשקעות. חלופה אחת, לדוגמה, עשויה להיות השקעה במדדי מניות בחו"ל באמצעות קרנות מנוטרלות מטבע. חלופה אחרת עשויה לכלול הגדלת החשיפה לאג"ח או למזומן (הנקובים בשקלים), וכך "לשחרר" את הפלח המנייתי להשקעה במט"ח.

שיקולים תפעוליים

 לבסוף, יש שמעדיפים להגדיל את החשיפה למניות מקומיות משיקולים פרקטיים. הם טוענים שעלויות ההשקעה הנלוות להשקעה במניות בארץ (מסים, דמי ניהול, עמלות) זולות באופן משמעותי, עד כי הן מאפילות בחשיבותן על עצם הפיזור בתיק (ראו ביטוי מעניין לגישה זו בשרשור הזה).

טיעון זה הולך ומאבד מתוקפו ככל שצצים מוצרי השקעה פסיביים חדשים מתוצרת ישראל, המאפשרים להנות מפיזור גלובאלי בעלות זהה להשקעה בארץ, מבלי להמיר מט"ח ומבלי לסחור בבורסות זרות.

מה רע בקצת ציונות?

כאמור, הטיית ביתיות היא תופעה גלובאלית – אך חשוב להבין שהיא נעשית מסוכנת יותר ככל שהשוק המקומי קטן וריכוזי יותר.

ארה"ב, לדוגמה, מתאפיינת בהטיית ביתיות חזקה מאוד, מקטן ועד גדול. ג'ון בוגל, וורן באפט ורבים וטובים אחרים הטילו ספק בעצם הצורך בחשיפה למניות בינלאומיות בתיק ההשקעות של המשקיע האמריקני הפרטי.  עד היום, משקיעים אמריקנים רבים מחזיקים פחות מ-20% מהתיק במניות מחוץ לארה"ב.

מצד שני, מותר להם. כשהשוק המקומי שלך מהווה כמעט 50% מהשוק העולמי, נהנה מפיזור ענפי גדול יותר מכל שוק מניות אחר בעולם, ועמוס לעייפה בחברות רב-לאומיות במהותן – בהחלט אפשר להבין מדוע אתה בוחר לתת משקל יתר לשוק המקומי.

לעומת זאת, כשמשקלו העולמי של השוק המקומי שלך קטן יותר משווי השוק של נסטלה, הטייה מקומית נעשית בעייתית יותר.

השוק בישראל לא רק קטן מאוד, אלא גם ריכוזי מאד. כמה ריכוזי? ובכן, מספיק כדי שהנהלת הבורסה תזמן דיוני חירום כשעסקה הנוגעת לחברה אחת, שבמקרה מהווה 10% מהמדד, עלולה להשפיע עמוקות על דפוסי המסחר כאן.

עשר המניות הגדולות ביותר במדד ת"א 100 מהוות, תחזיקו חזק, 57.36% ממשקל המדד. כלומר, על כל 10,000 ש"ח שאתם משקיעים "בשוק הישראלי", כמעט 6,000 ש"ח מושקעים בעשר חברות בלבד — רחוק מהפיזור אליו אנו שואפים כמשקיעים פסיביים.

לשם השוואה, משקלן של 10 החברות הגדולות במדד ה-S&P 500 האמריקני הוא 16.98% בלבד. משקלן של 10 החברות הגדולות ביותר בעולם, כפי שהן נכללות במדד ה-MSCI All Country World העולמי, הוא 8.31% בלבד משווי המדד.

הריכוזיות בישראל מתבטאת גם ברמה הענפית. כשאתם נותנים משקל יתר לשוק הישראלי בתיק ההשקעות, אתם יוצרים למעשה הטייה ברורה לענפי הפארמה והבנקאות. בהתאמה, אירועים כלכליים שמאיימים על התעשיות הללו יפגעו כמובן בתיק שלכם.

לבסוף, מתן משקל יתר למניות בישראל מוסיף לתיק ההשקעות מימד של סיכון ייחודי הנובע מאירועים הקשורים לשוק המניות המקומי ולמציאות הגאופוליטית הסובבת אותו.

כדי להבין עד כמה קטסטרופלית עשויה להיות השפעתו של "סיכון המדינה" הזה, צאו נא וקראו חוויות מפי משקיעים יפנים (1991), איסלנדים (2008) או רוסים (2014 ואילך) שנתנו משקל לא פרופורציונאלי לשוק המניות המקומי  על פני חשיפה מנייתית גלובאלית. האיקונה של גבר מעונב המזנק אל מותו מגורד שחקים בטוקיו לא נוצרה במקרה.

אינני יודעת לומר אם מצבה הגאו-אסטרטגי של ישראל נעשה טוב יותר או רע יותר בשנים האחרונות.  מה שבטוח, אם אתם כבר מייצרים הכנסה בישראל (משכורת, שכר דירה או נכסים מניבים אחרים), יש טעם לפזר את שאר החסכונות שלכם באופן גלובאלי, ולא לרכז את כל הביצים בין הירדן לים.

הללויה לעולם

מבחינה פיננסית, הדרך הטובה ביותר להקטין סיכונים (ובפרט סיכונים הנובעים מהשקעה בחברה, תעשיה או מדינה מסוימת) מבלי לפגוע בתשואה, היא לפזר את ההשקעה על פני מגוון רחב של נכסים.

כשם שהשקעה במדד ת"א 100 עדיפה, במונחים של הקטנת סיכון, על ליקוט חד-ספרתי של מניות "נבחרות", כך השקעה במדד מניות עולמי, הכולל אלפי חברות מעשרות שווקים, תעשיות ומטבעות שונים, עדיפה על השקעה מופרזת במדינה אחת בלבד.

"תיק המניות העולמי", כפי שהוא משתקף במדדי שווי שוק גלובאליים (דוגמת MSCI All Country World או FTSE Global All Cap), הוא בהגדרה תיק ההשקעות הרחב והמפוזר ביותר שבנמצא, כמותית ואיכותית.

התיק העולמי איננו תיק ההשקעות המושלם – שהרי אין תיקי השקעות מושלמים – אך הוא בהחלט פתרון ראוי, אפקטיבי, פשוט, זול ומבוזר עבור משקיע פסיבי שאינו מתיימר לטעון שיש לו יתרון נסתר על השוק.

קרן אחת למשול בכולן

בעידן המוצרים עוקבי המדד, די למשקיע הפסיבי ברכישת קרן מחקה, קרן סל (ETF) או תעודת סל עולמית אחת בלבד כדי "לסגור" את הפלח המנייתי בתיק ההשקעות שלו.

לשימושכם, להלן רשימה תמציתית של המוצרים הפיננסיים המאפשרים לחקות את מדד המניות העולמי בעלות נמוכה, ושיכולים לענות על ההגדרה "נייר הערך היחיד שאתם זקוקים לו בפלח המנייתי בתיק".

כל קרן כזו מגלמת תיק השקעות ענקי, ארוז בנייר ערך אחד. התנהלות כזו מסייעת לפשט את תהליך ההשקעה, מקלה על הפקדות ומשיכות שוטפות מהתיק וחוסכת איזון מחדש בין נכסי-משנה בתיק.

הר"מ הוא ליידוע בלבד ואין לראות בו ייעוץ או שיווק השקעות מכל סוג.

Vanguard Total World Stock ETF – VT

קרן סל מבית Vanguard, נסחרת בארה"ב ונקובה בדולר. מחקה מדד FTSE Global All Cap. מנהלת  כ-4.8 מיליארד דולר. מחלקת דיבידנד (ניכוי מס במקור בשיעור 25%). גובה דמי ניהול בסך 0.17%.

יתרונות: אחזקה פיזית של 7164 חברות מעשרות שווקים שונים, לרבות שווקים מתעוררים ומניות בעלות שווי שוק קטן. דמי ניהול נמוכים.

חסרונות: ההשקעה כרוכה בהמרת מט"ח, עמלות מסחר בבורסת ארה"ב, מס דיבידנדים גבוה, חשופה למס עיזבון אמריקני מעל 60,000$.

iShare MSCI All Country World ETF – ACWI

קרן סל מבית Blackrock, נסחרת בארה"ב ונקובה בדולר. מחקה מדד MSCI All Country World. מנהלת  כ-6.7 מיליארד דולר. מחלקת דיבידנד חציוני (ניכוי מס במקור בשיעור 25%). גובה דמי ניהול בסך 0.33%.

יתרונות: מחקה את מדד MSCI, הנחשב למדד הדגל של הבנצ'מרק העולמי. מחזיקה פיזית 1256 מניות (חיקוי המדד על ידי דגימה).

חסרונות: ההשקעה כרוכה בהמרת מט"ח, עמלות מסחר בבורסת ארה"ב, מס דיבידנדים גבוה, חשופה למס עיזבון אמריקני מעל 60,000$, חשופה לטעויות עקיבה.

Vanguard FTSE All-World ETF – VWRD

קרן סל מבית Ireland Vanguard, נסחרת בלונדון, נקובה בדולר. מחקה מדד FTSE Global All Cap. מנהלת  כ-825 מיליון דולר. מחלקת דיבידנד רבעוני (ניכוי מס במקור בשיעור 15%). גובה דמי ניהול בשיעור 0.25%

יתרונות:. זולה. מחזיקה פיזית 2,889 מניות. מס דיבידנדים נמוך.  לא חשופה למס עיזבון אמריקני.

חסרונות: ההשקעה כרוכה בהמרת מט"ח, עמלות מסחר גבוהות בבורסת לונדון, חשופה לטעויות עקיבה.

iShares ACWI UCITS ETF – ISAC

קרן סל מבית Blackrock, נסחרת בלונדון, נקובה בדולר. מחקה מדד   MSCI All Country World. מנהלת  כ-400 מיליון דולר. צוברת את הדיבידנד למחיר הקרן (לאחר ניכוי מס במקור בשיעור 15%). גובה דמי ניהול בשיעור 0.60%

יתרונות:. צוברת דיבידנדים וחוסכת אירועי מס. מחזיקה פיזית 1060 מניות.  לא חשופה למס עיזבון אמריקני.

חסרונות: יקרה יחסית. כרוכה בהמרת מט"ח, עמלות מסחר גבוהות בבורסת לונדון, חשופה לטעויות עקיבה.

תכלית TTF סל מניות חו"ל (סימול 5121322)

קרן מחקה חדשה (אפריל 2015) מבית תכלית. נסחרת בישראל, נקובה בש"ח (לא מנוטרלת מט"ח). שואפת להשיג תשואה המתקבלת מתיק שהרכבו 60% מדד S&P 500 האמריקני, 30% מדד Stoxx 600 האירופי, ו-10% מדד BMI שווקים מתעוררים. קרן סינטתית – לא מחלקת דיבידנדים. גובה דמי ניהול בשיעור 0.03% (לעת עתה).

יתרונות: זולה מאד (בינתיים..). אינה כרוכה בהמרת מט"ח או במסחר בבורסות חו"ל. הדבר הקרוב ביותר שיש לקרן עולמית מחקה בישראל.

חסרונות: סינתטית – מחזיקה את הנכסים בעיקר דרך חוזים עתידיים. לא מחקה מדד מניות עולמי "פר סה". אינה יוצרת חשיפה לשווקים מפותחים חשובים (יפן, קנדה, אוסטרליה, ניו זילנד, סינגפור, הונג קונג).

קסם עולמי כל המדינות MSCI (סימול 1119296)

תעודת סל מבית קסם. נסחרת בישראל, נקובה בש"ח (לא מגודרת מט"ח). מחקה מדד MSCI All Country World. צוברת דיבידנדים. גובה דמי ניהול בשיעור של 0.95%

יתרונות: הדרך היחידה להיחשף למדד MSCI All Country מבלי להשקיע בבורסות בחו"ל.

חסרונות: דמי ניהול לא סבירים. סיכון מנפיק משמעותי כבכל תעודת סל.

גילוי נאות: מחזיקה VT. כאמור, לא ממליצה על אף אחד מניירות הערך הנדונים בפוסט לעיל. הנ"ל נועד לשמש בסיס למחקר עצמאי בלבד.