היכונו לביאת קרנות הסל - הסולידית

לרשות ניירות הערך נמאס.

כבר שנים שמנסים שם להסדיר את פעילותן של תעודות הסל, להקטין את הסיכונים המבניים הטמונים בהן, ולהכפיף אותן למנגנוני הפיקוח המחמירים שנקבעו בחוק השקעות משותפת בנאמנות – אותו חוק שחל על כל קרנות הנאמנות בישראל.

לרוע המזל, כנסות התפזרו, ממשלות התחלפו, והמהלך – הידוע בעיקר בשמו תיקון 21 לחוק – העלה אבק בין פרוטוקולי ועדות הכנסת, משל היה הקריירה הפוליטית של כבוד השרה הטריה לענייני המקופחים בעיני עצמם לשיוויון מגדרי.

לפני מספר ימים פקעה סבלנותה של הרשות, והיא הטילה פצצה: תעודות הסל תהפוכנה, בהסכמה ובעצה אחת עם החברות שהנפיקו אותן, לקרנות נאמנות מסוג חדש — קרנות סל.

המשמעות: תעודות הסל תקבלנה על עצמן את משטר ההסדרה והפיקוח ההדוק שחל על כל שאר קרנות הנאמנות.

מדובר ברפורמה משמעותית שצפויה לחולל שינוי גדול בשוק מוצרי ההשקעה הפסיביים בישראל. לכן, יש טעם להקדיש פוסט מיוחד למוצר החדש ולמה שידוע לנו אודותיו.

הבעיה שבעקיבה מושלמת

כזכור, משקיעים פסיביים מכירים בקושי העצום להכות את השוק על בסיס עקבי, כלומר, להשיג תשואה גבוהה מהממוצע לאורך זמן. לכן, הם כלל לא משתתפים במשחק;  במקום לנחש איזו מניה תרוויח ואיזו תפסיד, הם פשוט קונים את כל המניות בשוק – הן את הטובות והן את הרעות.

מטרתם המרכזית של המשקיעים הפסיביים היא להשיג את התשואה הממוצעת, או "לחקות את השוק", מבלי לנסות להמר או לחזות את העתיד לבוא. מחקרים אמפיריים מוכיחים כי על פי רוב, דווקא השאיפה לממוצע תניב תשואה גבוהה יותר מהניסיון להיות מעל הממוצע.

כדי לחקות את השוק, משקיעים פסיביים רוכשים מוצרי השקעה מחקים, שכיאה לשמם – נועדו להשיג תשואה קרובה ככל הניתן לנכס המעקב. אותו נכס יכול להיות כל דבר – החל במדד מניות וכלה במחיר הזהב.

בעולם אידיאלי, אם מדד ת"א 100 (נכס המעקב) מניב תשואה של 8.32% בשנה, הרי שתשואתה של קרן השואפת לחקות מדד זה  זה תהיה 8.32% בדיוק.

בפועל, העולם אינו מושלם, ולכן בדרך כלל נוצרת סטייה מסוימת בין תשואת הקרן לתשואת המדד הנעקב. הסטייה הזו מכונה טעות עקיבה.

טעות העקיבה עשויה להיות חיובית ("תשואת יתר") או שלילית ("תשואת חסר"), ולנבוע ממספר רב של גורמים: דמי ניהול, עלויות תפעוליות של מנהל הקרן, עמלות מסחר, מסים, שינויים בשערי מט"ח, כשלי מחשוב, תנודתיות חדה בשווקים ועוד כהנה וכהנה. בתמצית, ככל שטעות העקיבה נמוכה יותר, כך ניתן לומר שמכשיר ההשקעה (הקרן או התעודה) מחקה בדיוק רב יותר את נכס הבסיס.

במונחים של טעות עקיבה בלבד, תעודות הסל נהנו מיתרון מובהק על פני הקרנות המחקות. הסיבה לכך נוגעת להבדל במבנה המשפטי של שני המוצרים.

תעודות הסל הן מוצר מתחייב. משקיע שרוכש תעודות סל מקבל למעשה התחייבות מהחברה המנפיקה (קסם, תכלית ושות') להמיר את התעודות למזומן בהתאם לנוסחת המרה. נוסחה זו משקללת את כמות התעודות, מחירו של הנכס הנעקב ביום ההמרה, דמי הניהול של התעודה, מספר הימים שחלפו מאז רכישתה ואת עמלת ההמרה. לאחר החישוב, המשקיע נפטר מהתעודות ומקבל כסף בעו"ש, בדיוק בשווי נכס הבסיס, בניכוי דמי ניהול ועמלת המרה.

תעודת הסל חייבת לעמוד בהתחייבות שלה בכל מחיר. אם, לדוגמה, נכס הבסיס הניב תשואה של 7% בשנה, אבל מסיבות שונות (עלויות מסחר, טעויות מחשוב, תנודתיות יתר, מט"ח וכו') הנכסים שבאמצעותם תעודת הסל "מתכסה" הניבו רק 5%, הרי שבמעמד ההמרה, תעודת הסל תצטרך להשלים את פער התשואה מההון העצמי שלה.

בשונה מתעודות הסל, קרנות נאמנות מחקות אינן מוצר מתחייב.

מדובר למעשה בתיקי השקעות ענקיים, המנוהלים בנאמנות עבור ציבור המשקיעים בהתאם למדיניות השקעה מסוימת. מנהל הקרן חייב לפעול בהתאם למדיניות ההשקעה, אך במקרה של קרנות מחקות, מדיניות זו מנוסחת בזהירות.

בדרך כלל, בתשקיף של קרן מחקה יודגש כי "מטרת הקרן היא לנסות להשיג תשואה דומה ככל האפשר לתשואת הנכס הנעקב," ואף יודגש כי "אין באמור משום התחייבות של מנהל הקרן להשיג את מטרת הקרן האמורה."  מובן שכשאלו הם פני הדברים, ההסתברות לטעויות עקיבה בקרנות היא גדולה יותר.

על פניו, אם כן, המבנה המתחייב של תעודות הסל מסייע להקטין את טעויות העקיבה שלהן לטובת המשקיע. אלא שלדעתה של הרשות לניירות ערך, כאן בדיוק טמון חסרונן הגדול.

לפי הרשות, "התחייבות הברזל" של תעודות הסל למשקיעים מעמידה בסיכון את עצם יכולתן של החברות המנפיקות לעמוד בהתחייבויותיהן לאורך זמן, עד כי היא חושפת אותן לאפשרת לחדלות פרעון.

במסמך שכותרתו "עיקרי מודל הפיקוח על תעודות הסל" משנת 2011, כותבים אנשי מחלקת ההשקעות של הרשות:

"החשיפה לסיכון נובעת בראש ובראשונה מהיותן של התעודות מכשיר מתחייב, אשר מבטיח למחזיק בו את תשואת נכס המעקב ללא תלות באופן ההתכסות של החברה."

תעודות הסל, במתכונת שפורטה לעיל, היא כתב התחייבות של חברה עסקית לשלם למחזיקים תמורה כלשהי בעתיד. רוצה לומר,  זוהי אגרת חוב קונצרנית — על כל המשמעויות והסיכונים הנלווים – בעור של מוצר מחקה מדד.

לטענת הרשות, השילוב של סיכון אשראי (שקיים בכל אג"ח קונצרנית), קיומה של התחייבות קשיחה למשקיעים, והיעדר פיקוח רגולטורי הדוק כמו בקרנות הנאמנות, הוא מתכון לאסון. לא רק המשקיעים הספציפיים בתעודות חשופים לסיכון; אלא שוק ההון הישראלי כולו:

"קיום אירוע חדלות פירעון במנפיק תעודת סל תחייב את סגירת הפעילות ומכירת יתרת ניירות הערך של הציבור המוחזקים על ידי אותו מנפיק. מצב זה עלול להוביל לנפילה חדה בשעריהם של ניירות ערך רבים בבורסה בתל אביב."

כשזה הלך הרוח, ותעודות הסל רק ממשיכות לגייס עוד ועוד כספים מהציבור, אפשר להבין מדוע ברשות כל כך לחוצים להעביר את תעודות הסל מהעולם.

הפתרון: קרן סל

במקור, תיקון 21 לחוק אמור היה להסדיר את פעילותן של הקרנות המחקות, תעודות הסל וקרנות הסל אלה לצד אלה.

כעת נראה שהרשות חזרה בה מכוונתה זו, וההעדפה היא להפוך את קרן הסל למוצר ההשקעה הדומיננטי בשוק המוצרים הפסיביים, הכפוף כאמור למשטר רגולטורי אחיד.

כך, תעודות הסל תומרנה לקרנות סל,  ובעתיד יוקם מנגנון שיאפשר לקרנות המחקות הקיימות להפוך לקרן סל.

אז מה ידוע לנו על קרנות הסל?

ובכן, תיקון 21 מגדיר את קרן הסל באופן הבא:

"'קרן סל' – קרן סגורה שייעודה, לפי מדיניות ההשקעות שלה, השגת תוצאות הדומות ככל הניתן לשיעור השינוי בנכס מעקב, ושנקבע לגביה בהסכם הקרן כי תהיה קרן סל."

ההגדרה הזו מלמדת אותנו כמה דברים.

ראשית, קרן סל היא קרן נאמנות. כלומר, חסל סדר אגרות חוב קונצרניות – מרגע זה, כל מוצר מחקה מדד בישראל יוסדר כקרן, החייבת במנהל, בנאמן, בדיווחים שקופים ובכל התנאים הרגולטורים האחרים החלים על קרנות נאמנות, מתפעול וניהול ההשקעות וכלה באופי הפרסום.

כחלק מכך, מבנה העלויות בקרן וחישוב השווי שלה יהיו שקופים ומדויקים יותר. לא עוד "עלויות נסתרות": כל פירות ההשקעה (רווחים מדיבידנדים, מריבית, מקנייה ומכירה של יחידות, מהשאלות, מהמרת מטבע חוץ ועוד) יצטברו לשווי הנכסים של הקרן ויגולמו במחיר יחידת ההשתתפות.

רוצה לומר, בניגוד למצב הקיים היום בתעודות הסל, הרווחים הללו יוקנו באופן אוטומטי למשקיעים ולא למנהל הקרן. זאת אומרת שהצהרות כמו "60% מהדיבידנד מחולק " יפוגו מהעולם.

לא פחות חשובה היא ההגנה על המשקיעים. בתרחיש של קריסת מנהל קרן נאמנות, כספי המשקיעים לא ייפגעו, משום שהמשקיע בקרנות מחקות הוא הבעלים של היחידות בקרן. לעומתו, המשקיע בתעודות סל הוא לכל היותר "מחזיק", כאשר הבעלות על התעודות היא של החברה המנפיקה. בתרחיש של קריסת מנפיק תעודת סל, מחזיק התעודה יהפוך לאחד מנושי החברה והוא יצטרך לרדוף אחריה עד שישולמו חובותיו (ולפי תקדים ליהמן בראדרס, זה עלול לקחת זמן רב).

שנית, קרן סל היא קרן נאמנות סגורה. זהו שינוי מעניין משום שרוב קרנות הנאמנות בישראל, וכל הקרנות המחקות הפועלות כיום, הן קרנות נאמנות פתוחות.

ההבדל בין קרן פתוחה לסגורה רלוונטי בעיקר לאופן הצעת יחידות ההשתתפות בקרן. בקרן פתוחה, יש מספר בלתי מוגבל של יחידות השתתפות, ומנהל הקרן יוצר יחידות חדשות לפי הביקוש.

לעומת זאת, בקרן סגורה, נקבע מספר מוגבל של יחידות בהנפקה הראשונית, ולאחר מכן למנהל הקרן אסור עוד ליצור יחידות חדשות, והמסחר מתנהל ביחידות קיימות בלבד.

שלישית, קרן סל נסחרת בבורסה בשלב המסחר הרציף. אם תהיתם מדוע קרנות הסל סווגו כקרנות סגורות, הרי לכם הסיבה.

משפטית, קרן פתוחה (בלתי מוגבלת ביחידות) לא יכולה להיסחר בבורסה ככל נייר ערך. זו הסיבה שהקרנות המחקות מאפשרות מסחר רק בשלב נעילת המסחר – פעם אחת ביום. קרן סגורה – בהחלט יכולה להיסחר בבורסה. זו הסיבה שניתן לראות בקרן הסל מקבילה ראויה למודל ה-ETF המקובל בעולם (ETF פירושו Exchange Traded Fund, מילולית, קרן נאמנות שנסחרת בבורסה).

רכישה של קרן סל תתבצע בדיוק כמו רכישה של תעודת סל,

בדומה למצב כיום במסחר בתעודות הסל, מנהל קרן הסל יחויב לשמש בתור עושה שוק בשלב המסחר, כלומר, יוטל עליו לקנות ולמכור יחידות מהמשקיעים.

הרשות מבקשת לוודא נזילות בקרנות, כלומר, למנוע מצב שבו אדם רוצה למכור (או לקנות) יחידות השתתפות של קרן הסל בבורסה, אך "נתקע" איתן (או בלעדיהן) מכיוון שאין קונים (או מוכרים) בכל רגע נתון.

בשלב ההנפקה, מנהל הקרן ישמור לעצמו כמות מוגדרת של "יחידות רדומות". יחידות אלה ישמשו אותו בתור "מחסנית" כדי למכור (להזרים היצע) יחידות לקונים פוטנציאליים. מנהל הקרן יקנה יחידות (יזרים ביקוש) מבעלי יחידות שמעוניינים למכור אותן, ובכך יטען מחדש את ה"מחסנית" שלו. כך תובטח הסחירות בקרן.

עשיית השוק תתבצע רק בימים שבהם אפשר לחשב את שווי נכסי הקרן. לדוגמה, בקרן סל שעוקבת אחר מדד S&P 500, לא תהיה עשיית שוק ביום א' (בו לא מתקיים מסחר בארה"ב). זאת אומרת שביום זה, יתקיים בבורסה מסחר בין קונים ומוכרים "רגילים", ללא התערבותו של מנהל הקרן, ומחיר הקנייה של קרן הסל יחושב לפי מפגש רצונות של קונים ומוכרים בשוק.

חשוב להבהיר שלפי המודל המוצע, ניתן יהיה לפדות יחידות השתתפות של קרן סל גם שלא תוך כדי המסחר בבורסה. הפדיון לא יתבצע לפי "נוסחת המרה" כנהוג בתעודות הסל, אלא לפי שווי נכסי הקרן בסוף כל יום מסחר.

רביעית, קרן סל אינה מתחייבת להשיג את תשואת נכס הבסיס. ההגדרה לעיל מנסחת זאת בבירור: הדגש מושם על הניסון להשיג "תוצאות דומות", לא "זהות", לתשואת נכס המעקב. במילים אחרות – אין עוד הגנה מוחלטת מפני טעויות עקיבה.

כדי לפצות את המשקיעים על אובדן ההגנה הזו, הרשות מציעה לשלב בקרנות הסל "רצועת ביטחון", שתגביל את טווח טעות העקיבה.  זהו מאפיין ייחודי, שלמיטב ידיעתי אין לו אח ורע במוצרים מקבילים בחו"ל.

המנגנון אמור לפעול כך: אם טעות העקיבה תגרום לכך שהקרן תשיג תשואה נמוכה מתשואת המדד הנעקב, מנהל קרן הסל יפצה את המשקיעים מכיסו על חלק מפער התשואה שנוצר. מנגד, אם טעות העקיבה תגרום לקרן להשיג תשואה גבוהה מתשואת המדד הנעקב, הקרן תגבה מהמשקיעים דמי ניהול נוספים שיבואו על חשבון התשואה העודפת.

עדיין מוקדם לקבוע איך המודל ייושם בפועל, אך גידור טעות העקיבה עשוי לתת לקרן הסל יתרון משמעותי בהשוואה למוצרי השקעה מקבילים בחו"ל.

יש למה לצפות?

אם נסכם את הדיון לעיל, הרי שניתן לומר שקרן הסל היא מעין הכלאה בין תעודת הסל לקרן המחקה, שמנסה לגלם את היתרונות של שני המוצרים.

מחד, בשונה מקרנות נאמנות אחרות, קרן הסל תיסחר בבורסה כמו תעודות הסל, ימונה לה עושה שוק ואפשר יהיה לקנות או למכור אותה תוך שניות, יותר מפעם אחת ביום. בנוסף, היא תציע מידה מסוימת, אם כי מופחתת, של הגנה מפני טעויות עקיבה. מאידך, ובשונה מתעודות הסל, קרן הסל לא תתחייב להשיא את תשואת נכס המעקב, תספק הגנה מפני סיכוני מנפיק וחדלות פרעון, ותבטיח שכל הרווחים יצטברו לשווי נכסי הקרן ויוקנו למשקיעים, ולא למנפיק.

במובן זה, אף שאני לא נוהגת לחלק מחמאות לרגולטורים, אני חושבת שיש לברך על המהלך של הרשות לניירות ערך.

קוראים ותיקים של הבלוג יודעים שמעולם לא רחשתי חיבה מיוחדת לתעודות הסל לאור סיכון המנפיק שהן נושאות, סיכון שאינו מפוצה באופן הולם בדמות תשואה גבוהה יותר.

זו הסיבה שבהינתן בחירה, תמיד אעדיף את הקרנות המחקות על פניהן. לתעודות הסל היה תפקיד קריטי בשינוי התודעה של המשקיעים בישראל מאקטיבית לפסיבית, אך עם כל הכבוד לתרומתן, אני מאמינה שהן סיימו את תפקידן ההיסטורי.

מלבד זאת, המהלך עשוי להכניס שחקנים חדשים לזירה, שעד כה נמנעו משיקולים רגולטוריים או פיננסיים מלהנפיק מוצרים עוקבי מדד. כניסה כזו צפויה להגדיל את התחרות, מה שיתרום למשקיע הפרטי בשני מובנים:

• דמי ניהול נמוכים יותר
• היצע מוצרים גדול יותר (מותר לפנטז על קרנות סל ישראליות על מדדי חו"ל שאינן סינטתיות? או קרנות שמחקות מדדי מניות עולמיים בדמי ניהול סבירים? או מדדי אג"ח מדינות מפותחות?)

כניסתן של קרנות הסל כרוכה גם בלא מעט חששות.

נכון להיום, תעודות הסל גובות דמי ניהול גבוהים לאין שיעור מהקרנות המחקות. אפשר היום למצוא תעודות שגובות כמעט 2% בשנה (חפשו לדוגמה תעודות מנוטרלות מטבע על מדד הניקיי-225). מחיר כזה אינו סביר אפילו בקנה מידה של קרנות אקטיביות!אם המגיפה הזו "תדביק" את קרנות הסל והקרנות המחקות, הרי שהשקעה פסיבית במוצרים הנסחרים בבורסה בישראל תהפוך לבלתי רלוונטית, לבטח בהשוואה לקרנות האמריקניות והאיריות.

חשש נוסף נוגע לאפשרות שהקרנות המחקות אף הן תומרנה "בכוח" לקרנות סל. נכון להיום, לפי ניסוחי הרשות, אפשר להבין שיהיה מנגנון להפיכת קרן מחקה לקרן סל, אך הדבר יהיה "נתון לבחירתו" של מנהל הקרן.

אני מאוד מקווה שלפחות חלק מהקרנות המחקות, שאינן נסחרות בבורסה, תשמורנה על צביונן הנוכחי, כך שתפעלנה במקביל לקרנות הסל החדשות ולא תוחלפנה על-ידן.

יש לזכור, בהקשר זה, שבקרנות נאמנות מחקות (פתוחות) אין פקודת מינימום, וניתן לרכוש אותן בסכומים קטנים מאוד. סביר להניח שמעצם העובדה שקרנות הסל נסחרות בשלב הרצף, יהיה סכום מינימלי שמתחתיו לא ניתן לשלוח פקודות קנייה ומכירה. בתעודות הסל, הסכום המינימלי לקנייה הוא בערך 1,700 ש"ח. זה עלול להקשות על משקיעים עם תיק השקעות קטן מאוד.

לבסוף, העובדה שקרנות הסל נסחרות בבורסה עלולה לפתות משקיעים לסחור בהן לעתים קרובות, בין אם מתוך פאניקה או חמדנות — טעויות פטאליות שעומדות בסתירה לפילוסופיית השקעה לטווח ארוך. זהו למעשה הטיעון המרכזי של ג'ון בוגל, מייסד ואנגרד וחסיד עיקש של קרנות הנאמנות, נגד תעשיית ה-ETFים לסוגיה.

נכון להיום, קנייה ומכירה של יחידות השתתפות בקרן מחקה עשויה לארוך בין 48 ל-72 שעות, מה שמרסן את הדחף לבצע שינויים תכופים בתיק ההשקעות. מנגד, קנייה ומכירה של קרנות ותעודות סל עשויה להתבצע תוך מילי-שניות, כתלות בהיצע ובביקוש בבורסה בשעת המסחר. הרגש, כזכור, הוא אויבו העיקרי של המשקיע, וכשישנה יכולת טכנית לפעול בבורסה תוך שניות על פי דחפים, האויב הזה מקבל מכפיל כוח.