למה לא 100% מניות? - הסולידית

הנה דילמה שעולה לא פעם בתגובות לפוסטים באתר הזה.

בפרספקטיבה היסטורית ארוכת-טווח, שוק המניות הניב תשואה גבוהה מכל נכס פיננסי אחר – מזומנים, אגרות חוב, נדל"ן, מתכות יקרות ועוד.

השקעה במניות כרוכה אמנם בתנודתיות רבה, והטיפוס מעלה רחוק מלהיות חלק וחף ממהמורות; ולמרות זאת, ככל שניתן ללמוד מהעבר, מדובר בנכס בעל פוטנציאל הצמיחה הגבוה ביותר.

מכאן עולה השאלה המתבקשת: בהנחה שאדם משוכנע שבכוחו להתמודד עם התנודות החדות בשווי נכסיו מבלי להניד עפעף — מדוע לא להשקיע את כל חסכונותיו הפנויים במניות? לשון אחר, למה לטרוח לבחור בהקצאת נכסים כלשהי שאיננה 100% מניות?

מובן ששאלות מהסוג הזה מושפעות במידה לא מבוטלת מ"אפקט האחרוניות".  אחרי הכל, שוק המניות העולמי נמצא במגמת עלייה ("שורית") כבר שש שנים רצופות; בישראל מדד ת"א 25 שובר שיאים על בסיס יומי; ואילו התשואה מנכסים דלי-סיכון כמו אגרות חוב ממשלתיות או מזומן (מק"מ, קרנות כספיות, פקדונות בבנקים) נמוכה עד כדי גיחוך. זינוק רצוף ורב-שנתי בשוק המניות מטה את כולם – ואני מתכוונת לכולם – לכיוונה של אופטימיות בלתי-זהירה.

בנסיבות הללו, גדל הפיתוי לשלוח כל שקל פנוי לעבוד כמה שיותר קשה – בשוק המניות, כמובן — ולא לאפשר לו "להירקב" בנכסים עם תוחלת תשואה נמוכה יותר.

אטרקטיבי ככל שהרעיון הזה יישמע, ישנן כמה נקודות שכדאי לקחת בחשבון רגע לפני שאתם מאמצים את האסטרטגיה הזו.

זו לא תחרות

הרציונאל מאחורי אסטרטגיית השקעה מנייתית לחלוטין הוא די ברור: מיקסום תשואה.

אדם שבוחר להשקיע בצורה כזו מעוניין לה להשיג את התשואה הגבוהה ביותר האפשרית בפרק זמן נתון.

מובן שכשזוהי נקודת המוצא, כל שקל שאינו מושקע במניות נחשב לשקל מבוזבז; כלומר, מכיוון שהוא לא מושקע במטרה למקסם תשואה, חזקה עליו שהוא מושקע בחוסר יעילות. תיקים עם חשיפה מנייתית של 60% או 50% בלבד נתפסים בראייה זו כשמרניים מדי.

הבעיה עם הגישה הזו היא שהשקעה לטווח ארוך בשוק ההון, בשונה מתחומים רבים אחרים, איננה תחרות. משקיעים פסיביים אינם חותרים "לנצח" אסטרטגיות השקעה אחרות, "להכות" שווקים ומדדים, או לצבור יותר כסף מאנשים אחרים.

במילים אחרות, מטרתנו כמשקיעים לטווח ארוך איננה להשיג את התשואה הגבוהה ביותר האפשרית.

אם זה היה המצב, לא הייתה כל סיבה לעצור דווקא ב-100% מניות. היינו יכולים למנף את ההשקעה בעזרת הלוואות: אחרי הכל, אם ההיסטוריה מלמדת שחשיפה של 100% למניות הניבה את התשואה הגבוהה ביותר למשקיע, חשבו איזה בוננזה יניב תיק המושקע במניות בשיעור של 120%, 200% או 400%!

אבל אנחנו לא משקיעים כדי להשיג תשואה פנומנלית, וודאי שלא כדי להוכיח משהו למישהו. אנחנו משקיעים כדי להשיג יעדים פיננסים שהצבנו לעצמנו מבועד מועד — עצמאות כלכלית, דירה, סיוע לילדים וכדומה.

מכאן שמטרת העל שלנו היא לאתר אסטרטגיית השקעה שתאפשר לנו להגשים את היעדים הללו, וחשוב מכך – שנוכל לדבוק בה לאורך זמן, מבלי שניבהל ו/או ננטוש אותה ברגע האמת.

המשמעות של חשיפה למניות בשיעור של 100% היא חשיפה מלאה לסיכונים הנלווים לאפיק ההשקעה הזה. קשרי הגומלין בין סיכון לתשואה הם אבני הפינה עליהן נחה התאוריה הפיננסית כולה: אי אפשר להשיג תשואה גבוהה יותר מבלי לקחת סיכון גבוה יותר. וכשהסיכון גדול כל כך, קשה מאוד לדבוק באסטרטגיה ברגע האמת.

זו לא רכבת הרים

משקיעים רבים מפרשים את הסיכון הכרוך בהשקעה במניות אופן מצומצם מאוד.

האנלוגיה המקובלת היא זו של רכבת ההרים: "כמו הרכבת, השוק עולה ויורד, והנוסעים אכן מרגישים פחדים וריגושים; אבל בפועל, לנוסע שיושב חגור בכיסאו ומחזיק חזק, המסלול בטוח לחלוטין. הנסיעה מסוכנת רק לפחדנים שקופצים מהרכבת בירידה, ואני – אני לא אחד מהם."

אפשר להבין מדוע רציונאליזציה כזו מתפתחת. אחרי הכל, קל להסתכל על הגרף ההיסטורי ולהסיק ממנו ששוק המניות "תמיד עולה". נכון, יש תנודתיות באמצע, אבל מה שחשוב באמת הוא A = שער המניות ביום הקניה ו-B = שער המניות ביום המכירה. כל עוד A < B, לתנודתיות שבטווח אין כל משמעות.

משקיעים רבים מסיקים מכך שהסבלנות משתלמת – שהסיכון בחשיפה מנייתית הולך וקטן ככל שמחזיקים אותן לטווח ארוך יותר. הם רק צריכים לפתח עצבים (ואיברים אחרים) מפלדה, ויתוגמלו על סבלנותם.

הפרשנות הזו מוטעית.

רכבת הרים היא מתקן שעשועים המיועד לפעול במסגרת תחומה ומבוקרת. מטרת המתקן להפחיד וליצור ריגושים, מבלי להעמיד את הנוסעים בסכנה אמיתית. הגדרה זו לבדה הופכת את המתקן לאנלוגיה לא מאוד מוצלחת לשוק המניות.

אתם מבינים — בשוק המניות אין אנשי תחזוקה שמוודאים שכל הנוסעים ירדו מהרכבת בשלום. השוק לא מבטיח לכם דבר, וודאי שאינו חייב לכם דבר. נכון, יש הרבה מאוד סיבות – תאורטיות, היסטוריות ופרקטיות – להניח ששוק המניות יניב תשואה עודפת גם בעתיד.  אבל אין כל ערובה שכך יהיה.

וזהו הסיכון האמיתי בשוק המניות: האפשרות שבסופו של דבר, לא תקבלו את התשואה העודפת שציפיתם לקבל.  במילים אחרות – זהו הסיכון שלא תצליחו לעמוד ביעדים הפיננסיים שהצבתם לעצמכם במועדים שהגדרתם – פשוט כי לא יהיה לכם מספיק כסף כפי שהנחתם.

את הסיכון הזה אי אפשר לבטל, והוא אינו פוחת ככל שחולף הזמן. השוק עשוי לפצות אתכם – או שלא לפצות אתכם — עבור עצם הנכונות להסתכן ולהשקיע בו. שוק לא יפצה אתכם על סבלנות, על אורח רוח, או על כל מאפיין אחר בהתנהגותכם.

כשאתם משקיעים 100% מהונכם במניות, אתם חושפים את עצמכם לסיכון הזה באופן מוחלט. ספציפית, כשאתה משקיעים באופן כזה, אתם מגדילים את ההסתברות להתממשותם של 2 גורמי סיכון, שעלולים להוביל לאובדן סופי ומוחלט של הכספים שהשקעתם: 1) מכירה מתוך פאניקה ו-2) מכירה כפויה.

1) פאניקה

על סמך ניסיוני האנדקוטלי, משקיעים רבים נוטים 1) להעריך הערכת חסר את הסיכון הנלווה להשקעה במניות, ו- 2) להעריך הערכת יתר את מידת היכולת שלהם להתמודד עם הסיכון הזה.  השילוב הזה בדרך כלל מתברר כהרסני.

קל מאוד להתבונן בגרף היסטורי של שוק המניות, לטפוח על החזה ולהכריז בקול גדול שברגע האמת, תוכלו לספוג את התנודתיות ולהמשיך הלאה כאילו כלום לא קרה. 100% מניות עד הסוף בשבילי –רק פחדנים ושוטים מחזיקים אג"ח ומזומן!

אלא שבעולם האמיתי, העסק הרבה יותר מורכב, ייצרי ומלוכלך מגרפים סטריליים. כשהשוק צולל והדם מתחיל לזרום ברחובות, טפיחות החזה דועכות אט אט והופכות ליבבות חרישיות של בהלה.

המילה הכתובה לא מאפשרת להמחיש באופן מדויק את תחושת האימה שאופפת משקיעים בעיצומה של מפולת בשוק המניות. דמיינו שהשנה היא 2007, ותיק ההשקעות שלכם – על סך 500,000 ש"ח — מושקע כולו (100%) במדד ת"א 100.

ת"א 100 סיים את שנת 2007 בערך שיא (דאז) של 1,150.67 נקודות. בדצמבר 2008, שנה בדיוק לאחר מכן, עמד שווי המדד על 553.86 נקודות בלבד – ירידה של 51.87%.

אלה לא מספרים יבשים. על הנייר, הפסדתם 259,350 שקל — יותר ממחצית חסכונותיכם. הסרטים מתחילים לרוץ. אתם מנסים לחשב כמה זמן לקח לכם כדי לכם להרוויח ולחסוך את הסכום הזה. התשובה גורמת ללבכם לשקוע. העמיתים שלכם, החברים שלכם, בני המשפחה שלכם — כולם מוכרים, מנסים להציל את מה שרק אפשר. המכירה ההמונית מאיצה את הנפילה בשווקים, שבתורה דוחקת באנשים נוספים למכור — וחוזר חלילה, במעין מערבולת אלימה של ייאוש. המומחים בתקשורת אומרים שזהו שבר חסר תקדים בכלכלה העולמית; שהפעם זה (באמת) אחרת; ושכל מה שידענו על המערכת הפיננסית בטל ומבוטל. שרק דביל מושלם ממשיך להחזיק במניות בשעה שהעולם מתרסק לאבדון. הנה, בחדשות אומרים שעוד בנק קרס בארה"ב, ועוד אחד, ועוד יצרנית רכב. אתם מתחילים לתהות לשם מה להמשיך לעבוד אם כל תלוש משכורת נמחק בבורסה כאילו היה נייר טואלט שהושלך לאסלה. ועכשיו מספרים ש-AIG על סף קריסה, ואבי קושניר עושה פרסומת מיוחדת כדי להרגיע, אבל אתם לא מאמינים לו, כי למי אפשר עוד להאמין בעולם שבו מפלס הציניות מרקיע שחקים. וזה עוד לפני שאמרתם משהו לאישה…

לא משנה כמה סטואים, לוגים ורציונאליים אתם חושבים שאתם – בעיצומה של המפולת, המחשבות הללו יצוצו לכם בראש.

ככה אנחנו בנויים: מוח הלטאה שלנו מזהה מצב סכנה, ומפעיל מיד את מנגנון ה-"הילחם או ברח". ולמרבה הצער,  כשסף הכאב נחצה, אנשים בורחים בלי לחשוב פעמיים – ובדרך נועלים הפסדים לעד.

כאשר 100% מהתיק שלכם מושקע במניות, הסיכון שהמנגנון האימפולסיבי-פרימיטיבי הזה ישתלט על תהליך קבלת ההחלטות שלכם עולה באופן דרמטי.  כשהשווי הנקי שלכם נחתך ב-50% תוך שנה אחת, כל שכן ב-90% (אם נחזור לשפל הגדול של 1929), קשה מאד לחשוב באופן צלול.

משקיעים פרטיים חוזרים על הטעות הזו פעם אחר פעם, משבר אחרי משבר. הם בוחרים בהקצאת נכסים אגרסיבית מדי, מעריכים הערכת יתר את כושר הספיגה הפסיכולוגי שלהם, קונים בתאוותנות כשהשוק בשיאו ומניפים דגל לבן ברגע שבו הם לא יכולים עוד לשאת את ההפסד.

להחלטות הגרועות הללו יש מחיר: אין זה מקרה שהתשואה בפועל שרושם המשקיע הטיפוסי היא רק שבריר מהתשואה הכוללת שהניב שוק המניות לאורך השנים.

העובדה היא שרק מעטים מסוגלים לספוג את התנודתיות הקיצונית הנלווית להקצאת נכסים של 100% מניות. רובנו מגלים, כעובדה שלאחר מעשה, שסיבולת הסיכון שלנו נמוכה בהרבה ממה שחשבנו.

הצרה היא שלמשקיעים מתחילים אין כל סיכוי לדעת כיצד יתנהגו כשהמפולת תכה – לפחות עד אשר יחוו אותה על בשרם. איש לא יכול לדעת מהי סיבולת הסיכון שלו עד שאדון שוק דרס אותו כהוגן. יתכן שברגע האמת, תהיו קרובים יותר למכירה בפאניקה מכפי שאי פעם דמיינתם.

היות שאין לנו יכולת כיצד נגיב למשבר, עלינו לפעול על סמך הערכה מושכלת וכנה, המתבססת על התבוננות פנימית עמוקה. אין שום סיבה להיות גיבורים כאן. מאחר שסיבולת הסיכון היא נעלם, עדיף "לטעות" לצדה השמרני של המשוואה, ולהוסיף לתיק פלח משמעותי של נכסים דלי-סיכון.

כן – אין ספק שמהלך כזה כרוך בהקרבה של תשואה פוטנציאלית עבור ביטחון ושקט נפשי. אבל נדמה לי שעדיף להרוויח קצת פחות מאשר להצטער על היעדרה של "כרית ביטחון" בזמן שהשוק צולל. אחרי הכל, אסור לאף משקיע לוותר על הגידור מפני הסיכון החמור מכל: הוא עצמו.

2) מכירה כפויה

גם אם הקיבה שלכם עשויה סגסוגת של פלדה וטיטאניום יצוק,  ויש לכם את כל הסיבות בעולם להאמין שבכוחכם להתמודד – פסיכולוגית — עם ירידות חדות וממושכות בשווי תיק ההשקעות שלכם, עדיין אינכם מוגנים מתרחיש שבו תיאלצו לספוג אובדן סופי ומוחלט של הכספים.

כש-100% מהתיק שלכם מושקע במניות, המשמעות היא שבכל פעם שיתעורר צורך מיידי במזומנים, תידרשו להנזיל (למכור) מניות במחיר השוק שלהן.

אם אתרע מזלכם והצורך במזומנים עולה דווקא בשעה שהשוק נכנס למוד של פסיכוזה אובדנית – לא יעזור לכם דבר. אמיצים וסבלניים ככל שתהיו – אתם עדיין צריכים כסף, גם אם המשמעות היא שיהיה עליכם למכור במחירי ריצפה, ולנעול הפסדים.

כמובן שמבחינה הסתברותית, דרוש כאן שילוב של שני תרחישים גרועים בעת ובעונה אחת: משבר פיננסי אישי (לדוגמה, מוות, נכות, פיטורים, מחלה קשה, ילד עם צרכים מיוחדים, תביעה משפטית…) במקביל להתרסקות בשוק ההון. אפשר לומר שההסתברות הזו אינה גבוהה, אך היא בשום מקרה לא 0 (לדוגמה, ההיסטוריה רוויה מקרים שבהם מיתון קשה חולל הן גל פיטורים במשק והן משבר בשוק ההון).

כאשר אתם מחזיקים חלק נכבד מתיק ההשקעות בנכסים דלי סיכון, ניתן להשתמש בהם למימון הוצאות שוטפות או בלתי צפויות. היתרון הזה אינו קיים בתיק השקעות המושקע כל כולו במניות.

למהול ויסקי במים

חשיפה בשיעור של 100% לאפיק השקעה יחיד משמעותה חשיפת יתר לסיכון המערכתי המשפיע על אותו נכס.

 לדוגמה, תיק אשר "מושקע" 100% במזומנים חשוף לסיכון ודאי של שחיקה אינפלציונית. תיק שכולו אג"ח חשוף לסיכון אינפלציה, סיכון עליית ריבית וסיכון אשראי. "תיק" המושקע כולו בנדל"ן מניב – למשל, דירה להשקעה – חשוף לסיכונים אינהרנטים לבניין או לשכונה הספציפית. תיק המושקע כולו בזהב פיזי חשוף לגניבה או להחרמה.

בהתאמה, תיק החשוף למניות בשיעור של 100% חושף את המשקיע לסיכונים מערכתיים המשפיעים באופן דרמטי על שוק המניות בלבד. אלה יכולים להיות מגוונים מאוד, החל ממיתון עמוק ועד ל"ברבורים שחורים", אירועים בלתי צפויים, שהסתברותם נמוכה אך השפעתם קיצונית ומשנה סדרי עולם: מלחמות, מגיפות, ושאר מרעין בישין.

הדרך היחידה להקטין את הסיכון המערכתי הזה היא להקטין את החשיפה למניות, דרך הוספה של נכס פיננסי אחר, החשוף לסיכונים שונים בתכלית, ואשר מתנהג באופן שונה בסביבות שוק שונות. כך, גם במקרה שבו סיכון המניות מתממש, לא כל התיק סובל ממנו.

הוספה של מרכיב דל-סיכון לתיק השקעות מנייתי משמעותה דילול הסיכון לפי הטעם – כמו שמוהלים וויסקי במים, או מוצקי קקאו בחלב וסוכר.

הפיזור הזה נחשב ל"ארוחת החינם" היחידה של המשקיע, משום שהוא נושא בחובו שני יתרונות פרקטיים משמעותיים ביותר:

1) אפשרות לתשואה גבוהה בסיכון מופחת: חוק התועלת השולית הפוחתת רלוונטי גם להשקעה במניות. התאוריה היא שמעבר לשיעור חשיפה מסוים למניות (בין 75% ל-80%), התשואה העודפת שניתן לצפות לה מחשיפה נוספת הולכת ומצטמקת. התנודתיות (=סטיית התקן), לעומת זאת, רק הולך וגדלה.

במילים אחרות, החל מנקודה מסוימת, חשיפת יתר למניות פשוט לא מצדיקה את הסיכון: אנחנו כבר לא מקבלים פיצוי הולם עבור הסיכון שאנו נוטלים.

מכאן שתיק השקעות שהרכבו 80% מניות ו-20% אג"ח יניב תשואה דומה מאוד לתיק השקעות שהרכבו 100% מניות, אך בסיכון נמוך משמעותית. זוהי תמציתה של "חזית היעילות" — האפשרות להשיג את התשואה הגבוהה ביותר ברמת הסיכון הנמוכה ביותר.

2) איזון תקופתי:  הוספה של נכסים דלי-סיכון משפרת את יכולת התמרון של המשקיע בעת משבר. משקיעים תאבי-סיכון נוהגים לומר שבזמן שהשוק מתרסק, הם פשוט יקנו עוד מניות במחירי ריצפה. אבל אם התיק מושקע במלואו (100%) במניות, מנין נשיג את הכסף הדרוש כדי לנצל את ההזדמנויות הללו?

רק אם בתיק תהיה הקצאה קבועה לנכסים דלי-סיכון ניתן להבטיח שיהיו די משאבים שבאמצעותם ניתן יהיה "להעמיס" סחורה בזול. כדי שמנגנון האיזון הזה יוכל לפעול, תיק ההשקעות בהגדרה צריך לכלול יותר מנכס פיננסי אחד, כשחשוב לוודא שהקורלציה בין הנכסים נמוכה.

כך אפשר להנות ממנגנון איזון יעיל – כזה שמאפשר למשקיע למכור ביוקר נכסים שעלו בערכם ולקנות בזול את אלה שירדו בערכם, ועל ידי כך להקטין את התנודתיות בתיק ולשפר את ביצועיו לאורך זמן — כל זאת מבלי להקריב תשואה.

 ואולי בכל זאת?

חשיפה מסוימת למניות היא קריטית למשקיע בכל גיל ובכל מצב. מניות הן מנוע הצמיחה הפיננסי העקבי ביותר, וככאלה הן מהוות כלי מרכזי להשגת יעדים פיננסים בטווח הארוך — החל מהגנה מפני אינפלציה וכלה בעצמאות כלכלית.

לצד זאת, תכנית הדוגלת בהשקעת 100% מהנכסים במניות היא אסטרטגיה אגרסיבית ביותר — ולטעמי, אגרסיבית מדי. ככזו, החיסרון הגדול ביותר שלה הוא הקושי לדבוק בה לאורך זמן, במיוחד בתרחיש שבו הסיכונים הרבים הגלומים בה מתממשים.

ועדיין, אינני דוחה אותה על הסף. משקיעים מסוימים עשויים למצוא היגיון רב בתיק השקעות מנייתי לחלוטין. ג'ון בוגל, לדוגמה, כתב בשעתו כי "לא יהיה זה בלתי-זהיר עבור משקיע צעיר (כבן 25) בעל סיבולת סיכון גבוהה, שרק מתחיל להשקיע לקראת פרישה, להקצות את כל נכסיו למניות, ובלבד שלאותו משקיע יש די ביטחון שיוכל להשקיע באופן סדור באש ובמים."

אני מסכימה. השקעה של 100% במניות עשויה להתאים למשקיעים צעירים בלבד, לא רק משום שאופק ההשקעה שלהם ארוך יותר (מה שמאפשר להם להתמודד טוב יותר עם מפולות ממושכות), אלא בעיקר מפני שתיקי ההשקעות שלהם קטנים למדי כך שאפילו אם הם נלחצים ומוכרים בהפסד, פוטנציאל הנזק מוגבל. הם אמנם עלולים להפסיד כסף (לנצח), אבל הם יכולים לראות בהפסד הזה שכר לימוד — אחרי הכל, אין דרך טובה יותר ללמוד על סיבולת הסיכון האמיתית שלך מאשר לחוות מפולת כואבת בשוק.