למה הקרן המחקה שלי מחזיקה מק"מ?! - הסולידית

מטרת העל של המשקיע הפסיבי היא להשיג את תשואת השוק הממוצעת – לא יותר ולא פחות – ולעשות זאת באופן היעיל ביותר ובעלות הנמוכה ביותר.

בעולם הפיננסי, "השוק" מיוצג באמצעות מדדי מניות. מדד מניות הוא חישוב סטטיסטי המשקף את הערך המצטבר של קבוצת מניות נבחרות.

כך, למשל, מקובל לראות במדד ת"א 25, המשקף את השינוי בערך השוק של 25 החברות הציבוריות הגדולות בישראל, בתור ייצוג הולם של שוק המניות הישראלי בכללותו.

הבעיה היא שמדד מניות הוא בסך הכל חישוב — אי אפשר "לקנות" אותו.  לכל היותר, ניתן לרכוש מוצר פיננסי שמתיימר "לחקות" את תשואת המדד.  

הדרך הפשוטה והברורה ביותר לחקות מדד מניות היא לרכוש את המניות הנכללות בו לפי משקלן היחסי.

לצורך הדוגמה, נניח שבכוונתי לחקות את מדד ת"א 25. אם ידוע לי שהמניות פריגו, טבע, ובנק לאומי מהוות (בהתאמה) 11%, 9.3% ו-9% ממשקל המדד, אזי אקצה 11% מהפלח המנייתי בתיק ההשקעות שלי למניית פריגו, 9.3% למניית טבע, 9% למניית לאומי,… וכן הלאה, עד שכל (25) אחזקותיי תהיינה בבחינת "תמונת מראה" של מדד הייחוס.

המתודה הזו מכונה "שכפול פיזי" (physical replication) משום שהיא מתבססת על חיקוי מדד הייחוס באמצעות החזקה פיזית במניות שמרכיבות אותו.

למרבה המזל, משקיעים פרטיים אינם צריכים עוד לבצע את השכפול בעצמם דרך ליקוט עצמאי של מניות. הם יכולים לרכוש יחידות השתתפות בקרן מחקה מדד, שתעשה זאת במקומם בדמי ניהול נמוכים מאוד. הנה לדוגמה פירוט הרכב הנכסים של הקרן המחקה תכלית TTF מחקה ת"א 25 (5109418):

אם נרחיק אל מעבר לים, נגלה ששיטת השכפול הפיזי נהוגה גם בקרנות סל זרות. לדוגמה, קרן הסל (ETF) הגדולה ביותר בעולם, ה-SPY, אשר עוקבת אחר מדד ה-S&P 500, מחזיקה פיזית במניותיהן של כל אחת מ-500 החברות הכלולות במדד.

ניתן היה לצפות שקרנות מחקות ישראליות על מדדי חו"ל תפעלנה באופן דומה. במקום זה, משהו מסתורי מאוד מתרחש שם.

ניקח לדוגמה את הקרן אי.בי.אי סל DAX 30 מגודרת מט"ח (5121470). מטרתה של הקרן היא להשיג תשואה דומה ככל הניתן לתשואת מדד ה-DAX 30, הכולל את 30 החברות הגדולות ביותר בגרמניה, בנטרול השפעת התנודות בצמד האירו-שקל.

ואמנם, מבט מהיר על התשואה שהקרן הזו השיגה מעלה שהיא אכן מצליחה לחקות את ביצועי המדד הנעקב באופן מדויק למדי.

אבל שימו לב באילו נכסים מחזיקה הקרן: 

WTF?

גם אם נתעלם לרגע מהעובדה שהנתונים חורגים מ-100% — היכן בדיוק 30 המניות שמרכיבות את מדד ה-DAX 30? מה עושים כאן כל המק"מים האלה? ואיך זה יתכן שקרן שמחזיקה מק"מים בלבד מסוגלת להפגין ביצועים של מדד מניות? האם אין כאן הטעיה של המשקיעים?

ובכן, התשובה היבשה לשאלות הללו, שחוזרות לא פעם בתגובות בפורום ובבלוג, היא שהקרן אכן מחקה את מדד הייחוס – אך עושה זאת באמצעות מה שמכונה שכפול סינתטי (Synthetic Replication).

זה אומר שבמקום להחזיק פיזית את המניות הכלולות במדד, היא מחזיקה נגזר פיננסי – במקרה זה, חוזה עתידי על מדד ה-DAX 30.

בהשוואה למכשירים פיננסיים אחרים, חוזים עתידיים הם מכשירים מורכבים, והשימוש בהם במסגרת אסטרטגיית השקעה לטווח ארוך מבטא "הנדסה פיננסית" לא טריוויאלית מצד מנהלי ההשקעות בישראל.

ובכל זאת, אני מאמינה שלאף אדם אסור להשקיע בשוק ההון אם הוא (1) לא מבין במה הוא משקיע (2) לא מסוגל להסביר את שהבין במילים פשוטות לאחרים. המטרה היא שבסוף הפוסט הזה תבינו מה בדיוק קורה בעולמן המסתורי של הקרנות המחקות הסינתטיות בישראל.

מהו חוזה עתידי?

חוזה עתידי (Future Contract) הוא מכשיר פיננסי, המבטא התחייבות הדדית של שני צדדים – קונה ומוכר – למסור נכס מסוים, בכמות מסוימת, במחיר שהוסכם עליו מראש ובתאריך שנקבע מראש.

ספציפית, המוכר מתחייב לספק לקונה את הכמות הנקובה בחוזה בתאריך מסוים (יום הפקיעה של החוזה העתידי). הקונה, מנגד, מתחייב לקבל את הסחורה בתאריך הפקיעה, ולשלם במועד את זה את מלוא תמורתו הכספית.

ההתחייבות הזו מאפשרת לשני הצדדים להבטיח מראש את הוצאותיהם או הכנסותיהם בנקודה כלשהי בעתיד, ללא קשר למצב השוק באותה עת, ועל ידי כך להקטין את הסיכון במסחר.

מכיוון שכך, חוזים עתידיים משמשים באופן מסורתי כלי אפקטיבי לגידור סיכונים, במיוחד בשוק הסחורות.

נניח לדוגמה שאני תכשיטנית התלויה בייבוא זהב. יש לי עניין לגדר את הסיכון שמא מחיר הזהב יזנק בעוד שנה. כדי לגדר את הסיכון,  אני יכולה לקנות (כלומר, לפתוח פוזיציית "לונג") על חוזה עתידי על הזהב שיפקע בעוד שנה מעכשיו. החוזה יחייב את הצד שכנגד לשלוח לי 5,000 אונקיות זהב במחיר שנקבע מראש. אם ביום פקיעת החוזה, המחיר עליו הוסכם בחוזה יהיה נמוך ממחיר השוק של הזהב (מחיר ה"ספוט") – הרווחתי: קיבלתי זהב במחיר נמוך יותר.

הגידור פועל גם בכיוון ההפוך. איכר שמגדל תירס מעוניין לגדר את עצמו מפני תרחיש של קריסת מחיר התירס. הוא בוחר למכור (כלומר, לפתוח פוזיציית "שורט") על חוזה עתידי לעוד שנה מעכשיו, שיחייב את הצד שכנגד לקנות ממנו 5,000 בושל תירס במחיר נקוב שהוסכם מראש. כך, גם אם מחיר התירס יתרסק בעוד שנה, האיכר עדיין יכול להנות מכך ש"נעל" באמצעות החוזה העתידי מחיר גבוה יותר.

לצד חוזים עתידיים על סחורות חקלאיות, בבורסת החוזים נסחרים גם חוזים על נכסים פיננסיים, כמו חוזים עתידיים על מדדי מניות (Stock Index Future Contracts, או בקצרה index futures).

חוזים אלה מאפשרים לסוחרים לקנות ולמכור את שוויו הכספי של מדד המניות בתאריך מסוים, אך מבלי להחזיק פיזית במניות המרכיבות את המדד.

כך, סוחר שחושש מפני מפולת במדד ה-S&P 500, יכול למכור היום חוזה עתידי על המדד. אם בעוד שנה מדד ה-S&P 500 יצלול, אותו סוחר יכול להיות רגוע שיקבל את התמורה הכספית לפי המחיר שנקוב בחוזה, ולא לפי מחיר השוק. הצד שכנגד, לעומת זאת, יפסיד את הכסף.

בטחונות ומנופים

מעבר להיותו משחק סכום אפס (שבו רק צד אחד לחוזה יכול להרוויח), חוזה עתידי הוא התחייבות בין שני צדדים שאינם מכירים זה את זה.

כדי להקטין את סיכון הצד שכנגד (counterparty risk) ולהבטיח שהצדדים יעמדו בהתחייבויותיהם לפי החוזה, מסלקת הבורסה דורשת מכל סוחר שפותח פוזיציה בחוזה עתידי להפקיד בטחונות כספיים בחשבון ייעודי המכונה מרג'ין (margin account).

גובה הבטחונות הראשוניים (initial margin) משתנה בהתאם לחוזה, אבל בדרך כלל מהווה בין 5% ל-20% מהערך הכולל של החוזה.

כך, על מנת לפתוח פוזיציה בחוזה עתידי על מדד ה-S&P 500 בערך כולל של 100,000$, אני צריכה להפקיד בחשבון המרג'ין ביטחונות ראשוניים בגובה 5,000$ בלבד.

מכאן שחוזה עתידי הוא בהגדרה מכשיר ממונף: הוא מאפשר לשלוט בנכסים בשווי כספי גבוה בהרבה מסכום ההשקעה הראשוני. ככל שהבטחונות קטנים יותר ביחס לשווי הכספי של החוזה העתידי, כך המינוף גבוה יותר.

בסוף כל יום מסחר, מסלקת הבורסה מזכה או מחייבת את חשבון המרג'ין של בעלי החוזה בהתאם לרווח או להפסד שרשם נכס הבסיס. שיטת סליקה זו מכונה Mark to Market.

אם נכס הבסיס רושם רצף של הפסדים והסכום בחשבון המרג'ין יורד מתחת לקו האדום (maintenance margin), הברוקר ידרוש מבעל החוזה להפקיד באופן מיידי בטחונות חדשים בחשבון המרג'ין (דרישה כזו מכונה margin call).

ניקח דוגמה פשוטה. ערכו של חוזה עתידי אחד על מדד ה-S&P 500 מסוג  E-Mini הוא (שווי המדד) * (50$). כלומר, כל שינוי של נקודה אחת במדד יזכה או יחייב את חשבון המרג'ין של בעל החוזה ב-50$.

נניח שקנינו חוזה עתידי כזה כאשר מדד ה-S&P 500 עמד על 2000 נקודות. כלומר, ערכו הכולל של החוזה הוא (2000*50$) = 100,000$. לצורך פתיחת הפוזיציה העמדנו בטחונות ראשוניים בגובה 5,000$.

כעבור שבוע, מדד ה-S&P עלה ב-5% (100 נקודות) ל-2,100 נקודות. חשבון המרג'ין שלנו זוכה ב- 100*50$ = 5,000$ לפני עמלות. כלומר – המדד עלה רק ב-5%, אבל רשמנו רווח של 100% ביחס לבטחונות שהופקדו!

אילו המדד היה יורד ב-5% ל-1,900, חשבון המרג'ין שלנו היה מחויב ב-5,000$ לפני עמלות. כלומר, ירידה מינורית של 5% במדד הובילה להפסד של 100% מהבטחונות שהעמדנו.  במקרה כזה היינו מקבלים margin call – דרישה מיידית להפקיד בטחונות חדשים בחשבון המרג'ין. אי היענות לדרישה הייתה מובילה לסגירה כפויה של הפוזיציה בחוזה, לספיגת הפסד, ואף ליצירת חוב כלפי הברוקר.

בדוגמה זו, המינוף בחוזים העתידיים, מאפשר לנו להרוויח (או להפסיד) כאילו השקענו 100,000$ במדד, כשבפועל העמדנו רק 5% מהסכום כבטחונות. המינוף מעצים הן את פוטנציאל הרווח והן את פוטנציאל ההפסד: כל שינוי קטן במחיר נכס הבסיס (במקרה זה, מדד ה-S&P 500) עשוי להיות מתורגם לרווחים של מאות אחוזים או להפסדים כבדים.

מה בין זה לבין השקעה פסיבית?

חוזים עתידיים הם נגזרים פיננסיים לטווח קצר יחסית (תוקפם פג עם פקיעת החוזה). ככאלה, המסחר בהם הוא בהגדרה משחק סכום אפס: רק אחד מהצדדים יכול להרוויח מהעסקה.

בנוסף, טבעם הממונף של החוזים העתידיים הופך אותם לאטרקטיביים במיוחד בעיני ספקולנטים שמעוניינים  "לעשות מכה" ממגמות עליה או ירידה במחיריהם של סחורות ומדדים. מנגד, טבעם החוזי והמחייב הופך אותם לאטרקטיביים בעיני מגדרים, שמעוניינים להגן על עצמם מפני אותן מגמות.

המאפיינים הללו לא עולים בקנה אחד עם השקעה פסיבית לטווח ארוך במדדי שווי שוק.  מה הקשר?!

ובכן, התשובה נעוצה באסטרטגיית השקעה הספציפית שאימצו הקרנות המחקות בישראל.

תחילה, הקרן המחקה פותחת פוזיציית "לונג" בחוזה עתידי על מדד הייחוס המבוקש, ומעמידה בטחונות ראשוניים בשיעור הנדרש (כאמור, בין 5% ל-20% משווי החוזה).  כך, באמצעות עסקה אחת בלבד, הקרן משיגה כיסוי שלם על מדד הייחוס, מבלי שנדרשה לרכוש עצמאית את עשרות/מאות/אלפי המניות המרכיבות אותו.

בהמשך, כאשר החוזה העתידי קרוב לפקיעה (בחוזי e-mini זה קורה אחת לרבעון, בחוזים אחרים – אחת לחודש), הקרן מוכרת את החוזה הישן, וקונה במקומו חוזה חדש, שמועד הפקיעה שלו רחוק יותר.

כך, באמצעות "גלגול חוזים", הקרן שומרת באופן סינטתי (מלאכותי) על פוזיציית הלונג שלה, ומצליחה להשיג ביצועים זהים או דומים מאוד לביצועי המדד הנעקב (בניכוי דמי ניהול ועמלות גלגול החוזים).

עכשיו — אם כדי לקנות חוזה עתידי על המדד, מנהל הקרן נדרש לשעבד רק 5% מנכסיו לטובת חשבון המרג'ין – מה הוא עושה ביתרת המזומנים האדירה שנשארת אצלו?

התשובה כבר ידועה. כאשר אתם קונים קרן מחקה ישראלית על מדדי מניות בחו"ל, רוב הכסף נשאר במזומן – או בנכסים שווי מזומן. בגלל המבנה הממונף של החוזה העתידי, שמאפשר להרוויח (או להפסיד) כאילו השקענו סכום גבוה בהרבה מגובה הבטחונות שהעמדנו, אין צורך להשתמש בכל נכסי הקרן כדי לקנות את החוזה.

התוצאה היא שרק חלק קטן מכספי המשקיעים משועבד כבטחונות. כאמור, רוב הכסף – בין 80% ל-95% — נשמר כעתודה, בנכסים נזילים מאוד ובסיכון נמוך מאוד, כמו פקדונות בנקאיים, מק"מ, תעודות סל מטבעיות ואגרות חוב ממשלתיות לטווח קצר.

אם מתקבל "margin call" – כלומר, אם יש צורך להזין את חשבון המרג'ין במזומנים נוספים בעקבות הפסדים בנכס הבסיס של החוזה העתידי – מנהל הקרן מנזיל את הנכסים הללו ומשתמש בהם כדי להשלים את חשבון המרג'ין.

השרטוט הבא נועד להמחיש איך זה עובד:

ומה לגבי דיבידנדים?

בקרנות מחקות פיזיות, נושא הדיבידנדים פשוט מאוד. מנהל הקרן קונה את המניות במדד לפי משקלן היחסי. חלק מהמניות משלמות דיבידנדים. מנהל הקרן "אוסף" את כספי הדיבידנדים ומשקיע אותם מחדש במניות המדד, בהתאם למדיניות הקרן. כך הקרן צוברת ריבית דריבית ומגדילה את היקף  נכסיה (*).

(*) בקרנות סל אמריקניות, כספי הדיבידנדים מחולקים למשקיעים.

אבל מה קורה בקרנות שמשתמשות בחוזים עתידיים? הלא חוזה עתידי כלל לא משלם דיבידנדים!

ובכן, רוב מדדי המניות הגדולים מגיעים בשלוש וריאציות: מדד מחיר (Price Return), מדד תשואה כוללת נטו ממס (Net Total Return, או NTR), ומדד תשואה כוללת ברוטו (Gross Total Return, או GTR).

מדד המחיר מודד את עליית או ירידת הערך של ניירות הערך הכלולים במדד, תוך התעלמות מדיבידנדים, ריבית או מכל הכנסה פירותית אחרת שצמחה מהם.

מדד ה-NTR מחשב את תשואת המדד כולל הדיבידנדים והריבית, מתוך הנחה שהללו כבר הושקעו מחדש לאחר שכבר נוכה מהם מס במקור. לדוגמה, גרסת ה-NTR של מדד ה-S&P 500 מחשבת את שווי המדד לפי הנוסחה הבאה: (השינוי בשער המניות)+(-).

מדד ה-GTR מחשב את תשואת המדד כולל השקעה מחדש של 100% מהדיבידנדים והריבית ששולמו, ללא ניכוי מס במקור.

הקרנות המחקות בישראל מחזיקות רובן ככולן חוזים עתידיים על מדדי חו"ל בגרסאות NTR. זאת אומרת שכמשקיעים, אתם מקבלים את הדיבידנדים, שמגולם כבר במחיר החוזה, אבל משלמים עליו מס במקור.

המשמעות היא שכדאי לחשוב פעמיים לפני שמחזיקים קרנות מחקות ישראליות על מדדי חו"ל במסגרת חשבונות שנהנים מפטור ממס רווח הון (כמו קרן השתלמות).

לשם מה כל התסבוכת הזו?

מנקודת מבטו של מנהל הקרן המחקה, לעקיבה מדד באמצעות גלגול חוזים עתידיים יש כמה יתרונות.

ראשית, האסטרטגיה הזו זולה משמעותית מרכישה פרטנית של כל המניות המרכיבות את המדד, במיוחד כשמדובר במדדים רחבים מאוד. כזכור, מנהלי השקעות ישראלים מחויבים לבצע פעולות בבורסות זרות דרך ברוקרים זרים, שגובים מהם עמלות קניה ומכירה גבוהות. מהלך כזה מייקר את תהליך ההשקעה כולו. לעומת זאת, העלויות של גלגול החוזים זולות משמעותית, אינן כרוכות בתשלום דמי ניהול,  ומתאפיינת בפיזור ובפשטות יחסית.

שנית, שכפול סינטתי של המדד מצמצם משמעותית את "טעות העקיבה"  — ההפרש האבסולוטי בין תשואת הקרן המחקה לבין תשואת המדד הנעקב. באסטרטגיית שכפול פיזי בדרך כלל נוצר הפרש מסוים, מסיבות תפעוליות. שכפול סינתטי הופך את העקיבה למדויקת יותר.

שלישית, חוזים עתידיים הם הנכס הפיננסי הסחיר והנזיל ביותר בעולם. זה אומר שקל מאוד להיכנס ולצאת מפוזיציות במרווחי קנייה-מכירה אפסיים – יתרון שלא קיים בשכפול פיזי, כאשר מנסים לרכוש מניות שסחירותן אפסית.

כך שמנקודת מבטם של מנהלי הקרנות, שימוש בחוזים עתידיים מאפשר להוזיל משמעותית את העלויות התפעוליות של ניהול הקרן, מה שמוזיל בתורו את דמי הניהול עבור המשקיעים הפרטיים.

בשורה התחתונה

הסיבה שהקרנות המחקות בישראל על מדדי חו"ל חשופות בשיעורים גבוהים כל כך לנכסים נזילים וחסרי סיכון כמו פקדונות, מק"מים ואג"ח ממשלתי לטווח קצר היא שהן מחקות את המדד באמצעות חוזים עתידיים.

חוזה עתידי, מעצם טבעו, הוא מכשיר ממונף. המשמעות היא שרק חלק מזערי מסך נכסי הקרן דרוש בפועל כדי לפתוח פוזיציה בחוזה. בפועל רוב כספי המשקיעים נשמרים כעתודה – בנכסים שווי מזומן, ובעת הצורך משמשים להשלמת הבטחונות.

אסטרטגיה זו מאפשרת למנהל הקרן להוזיל עלויות, מה שמפחית בסופו של דבר את דמי הניהול הנגבים מהמשקיע עצמו.

גילוי נאות – אין לי פוזיציות או עניין אישי בקרנות הנזכרות בפוסט זה והן מובאות כאן כדוגמאות בלבד.