הבורסה איננה קזינו (אלא אם תרצו שתהיה) - הסולידית

אנשים שנרתעים מהשקעה ישירה בשוק ההון נשענים בדרך כלל על שני מיתוסים כדי לנמק את סלידתם.

הנימוק האחד הוא שהבורסה היא למעשה קזינו ענקי, משחק מזל פיננסי שכל פעילות במסגרתו שקולה להימור. מכאן שהשקעה בבורסה משקפת כביכול חוסר אחריות, שלא לדבר על ליקוי מוסרי, שכן אדם הגון ואחראי לא מהמר על כספים שחסך בעמל רב.

המיתוס השני מדמה את הבורסה למשחק פוקר. כל השחקנים מסכנים סכום כסף מסוים ותורמים את חלקם לקופה, אך רק ה"כריש" המיומן ביותר יכול לגרוף את הכספים ולהרוויח – כמובן, על חשבונם של הדגיגים האחרים. מכאן עולה הטענה שאם אין לך את הידע והמיומנות הדרושים כדי לנצח במשחק – סביר להניח שיטרפו אותך ואת כל הכסף שסיכנת.

סרטים הוליוודים כמו "הזאב מוול סטריט", תקשורת פטאליסטית ופוליטיקאים דמגוגיים – כל אלה תורמים לביסוס ההנחה שבורסה = הימורים.

אבל כשמנסים באמת להבין מנין נובעים המיתוסים הללו, מגלים שמקורם הוא בטבעו המורכב של שוק המניות עצמו.

לצורך הדיון, נניח ששוק המניות יעיל ברובו, שמחירי המניות משקפים את כל המידע הפומבי הזמין אודות החברות השונות, ושהמידע הזה מטבעו הוא אקראי ובלתי צפוי.

המסקנה הבלתי נמנעת היא שמחירי המניות נעים מעלה ומטה באופן רנדומלי לחלוטין (תאוריית "הליכת האקראי"), ושלא ניתן לצפות את כיוונם – ודאי שלא בטווח הקצר.

בפרספקטיבה צרה זו, אכן, לא קיים הבדל משמעותי בין קניית מניות להימורים בקזינו. בשני המקרים אנו מסכנים כספים בסביבה חסרת ודאות מתוך כוונה לגרוף רווח עתידי. ההסתברות שהמניה שקניתי תרד או תעלה מחר כמעט זהה להסתברות שגלגל הרולטה יציג מספר שחור או אדום.

הרובד הספקולטיבי של שוק המניות מתבסס על התנודתיות האקראית הזו. לבני אדם יש נטיה לזהות דפוסים ותבניות בתוך רעש אקראי. הם משתכנעים שיש להם את היכולת לנצל את התנודתיות הזו כדי לעשות ממנה כסף. זהו הכר הפורה עליו צומחות אסטרטגיות השקעה אקטיביות שמנסות לסחוט רווחים מספקולציה קצרת טווח: "סיבובים" על מניות, מסחר תוך יומי, הסתמכות על ניתוח טכני, שורטים (מכירה בחסר) – כל אלה הן רק דוגמאות.

לא יהיה מוגזם לטעון ששהרובד הספקולטיבי של שוק המניות תופס למעלה מ-90% מנפח העיסוק של התקשורת הכלכלית. אחרי הכל, זהו מקור בלתי נדלה לכותרות סקסיות על מפולות, על פאניקה, על אנשים שהרוויחו הון ועל כאלה שהפסידו את התחתונים.

התוצאה הבלתי נמנעת היא שהציבור בכללותו לומד לזהות את שוק המניות עם היסוד הספקולטיבי שלו, ולהניח שהבורסה היא אכן קזינו ענקי. ואמנם, ככל שטווח ההשקעה קצר יותר, המזל משחק תפקיד חשוב יותר.

לופט געשעפטן

אלא שבניגוד לקזינו, המתבסס כל כולו על ספקולציה שאין מאחוריה דבר, הרובד הספקולטיבי בשוק המניות מסתיר רובד ריאלי של פעילות כלכלית ענפה, ממשית ויצרנית.

המניות שנסחרות בבורסה הן יותר מצירוף של אותיות ומספרים על צג דיגיטלי. כל מניה מייצגת בעלות חלקית בחברה עסקית. החברות הללו משתמשות בכספים שהן מגייסות מציבור המשקיעים כדי להרחיב את פעילותן, ובשאיפה – להגדיל הכנסות ורווחים. חלק מהרווחים הללו חוזרים למשקיעים מאוחר יותר בדמות דיבידנדים או עליית שערים.

הצמיחה הכלכלית הזו מביאה בסופו של דבר ליצירת עושר, שבטווח הארוך מוצא את דרכו חזרה לכיסיו של המשקיע. משקיע שירכוש את סל המניות המרכיבות את השוק ויחזיק בו לאורך שנים, צפוי להנות מתוחלת רווח חיובית – לפחות כל זמן שהמשק צומח מבלי לחוות שואה גרעינית, היפר-אינפלציה או הפיכה קומוניסטית. כהמחשה היסטורית, התשואה השנתית הממוצעת שהניב שוק המניות האמריקני מאז 1928 עומדת על 7% (אחרי אינפלציה).

"תוחלת חיובית" משמעותה כי לאורך זמן, סביר להניח שהמשקיע יצא כשבכיסיו יותר כסף משהגיע (אחרי אינפלציה). חשוב להדגיש שהעובדה שהתוחלת חיובית אין פירושה שבכל שנה תקבלו תשואה "חלקה" של 7% ריאלי. אחרי הכל, התוחלת לא מתייחסת לתנודות הקיצוניות שעלולות להתרחש בשווקים מפעם לפעם. בהחלט יתכנו שנה, ואפילו מספר שנים, שבמהלכם תחוו הפסדים כבדים.

במשחקי קזינו, לעומת זאת, תוחלת הרווח היא שלילית. זאת אומרת שאם תשחקו בקזינו במשך מספר שנים ברציפות, סביר להניח שתפסידו הון תועפות, כך שה"בית" ירוויח על חשבונכם. הסיבה לכך היא שמשחקי הקזינו נבנו כך שסיכוי הזכיה מראש נגדכם – כלומר, שתפסידו יותר מאשר תרוויחו.

קחו לדוגמה משחק רולטה. לוח הרולטה כולל 38 ספרות: 0, 00, ואת המספרים 1 עד 36. בכל סיבוב של הרולטה, ההסתברות להפסד היא 2/38, או 5.26%. זה היתרון שיש לקזינו על המהמרים.

יחס הזכיה על "פגיעה" במספר בודד ברולטה הוא 1 ל-35. הדרך היחידה להבטיח זכיה בכל סיבוב תהיה להמר סכום זהה על כל 38 המספרים האפשריים.

כך, אם אסכן 100 ש"ח על כל מספר אפשרי, אשלם בסך הכל 3,800 ש"ח. אבל הזכיה המובטחת שלי תהיה לכל היותר 3,600 ש"ח – סכום ההימור (100 ש"ח) ועוד סכום הזכיה (3,500 ש"ח). במילים אחרות, בכל פעם שאני מסובבת את הרולטה, אני מפסידה 200 ש"ח, שהם 5.26%-.

עשו זאת בעקביות, שנה אחר שנה, ותדונו את עצמכם לחיי עוני.

במילים אחרות, בכך שכביכול "העלמתם" את מרכיב ההסיכון מהרולטה, נשארתם עם התשואה נטו על ההשקעה. מכיוון שמדובר כאמור בקזינו עם תוחלת רווח שלילית, לא מפתיע לגלות שהתשואה בטווח הארוך שלילית: בדיוק 5.26%-.

אם, לעומת זאת, ניישם אסטרטגיה דומה בשוק המניות (קנייה והחזקה של כל המניות בשוק), הרי שנוכל,  בממוצע ולאורך זמן, להשיג תשואה שנתית ריאלית חיובית. הסיבה לכך היא הפעילות הכלכלית שנמצאת ביסודו של שוק המניות, מתחת לרובד הספקולטיבי קצר הטווח.

פני פוקר?

"אז הבורסה היא לא קזינו", יאמר הקורא הנבון, "אבל באותה מידה ניתן לומר שההשוואה עצמה לא נכונה. הרי הבורסה היא לא משחק נגד 'הבית'. אם כבר, הבורסה דומה יותר למשחק פוקר, שבו שחקנים משחקים אלה נגד אלה, כשרק הכרישים זוכים בסוף".

הטענה, במילים אחרות, היא שהשקעה בבורסה היא משחק סכום אפס – מצב שבו רווח של צד אחד פירושו הפסד של הצד האחר, כך שסכום ההפסד והרווח הוא אפס. פוקר הוא דוגמה קלאסית למשחק כזה: הדרך היחידה לעשות כסף בפוקר היא לקחת אותו משחקנים אחרים, שתורמים את חלקם לקופה.

האם שוק המניות הוא משחק סכום אפס? ובכן, תלוי כיצד אנו בוחרים להשקיע.

כאשר אנו משקיעים באופן פסיבי – כלומר, קונים את כל המניות שמרכיבות את השוק ומחזיקים בהן לטווח ארוך, אנו חותרים למעשה להשיג את  תשואת השוק. כלומר, מטרתנו היא להשיג את התשואה ששוק מסוים משיג בשנה נתונה.

בפיננסית מדוברת, תשואת השוק מכונה בטא. לדוגמה, אם מדד ת"א 100 השיג ב-2014 תשואה של 6.1%, אזי הבטא באותה שנה = %6.1.

כל תשואה עודפת, מעבר לתשואת השוק, מכונה אלפא.

לדוגמה: משקיע ישראלי שבחר להחזיק מניות ישראליות במשקל שונה ממשקליהן במדד ת"א 100, השיג ב-2014 תשואה של 9.1%. מתוכה, 6.1% תיוחס לבטא, ואילו 3% תיוחס לאלפא.

מובן שבמקרים הרבים שבהם המשקיע לא מצליח להכות את השוק, האלפא יכולה להיות גם שלילית. בשנת 2014, למשל, אף קרן נאמנות אקטיבית שניסתה להשיג תשואה גבוהה ממדד ת"א 100 לא עמדה במשימתה – כולן השיגו תשואה נמוכה מתשואת המדד. במילים אחרות, האלפא שלהן הייתה שלילית.

כדי להשיג את הבטא (תשואת השוק), כל שעלינו לעשות הוא להשקיע פסיבית ולקנות את כל המניות בשוק. הדרך הזולה והפשוטה ביותר לעשות זאת היא לקנות קרן נאמנות מחקה בדמי ניהול אפסיים ולהחזיק בה לטווח ארוך ככל הניתן.

כאמור, מכיוון שתוחלת הרווח מהשקעה במניות היא חיובית, ניתן לומר שכל המשקיעים שישאפו להשיג את תשואת השוק יכולים לצפות כי בטווח הארוך (עשרות שנים) ישיגו תשואה ריאלית חיובית לפני דמי ניהול, ובלבד שהכלכלה תמשיך לצמוח כבעבר.

הסיבה לכך היא אותו מנגנון כלכלי שתואר לעיל: גיוס כספים מהציבור –> התרחבות עסקית –> הגדלת רווחים –> חלוקת רווחים לציבור. המנגנון הזה מביא לכך שבטווח הארוך, כל המשקיעים הפסיביים צפויים להרוויח.

השקעה פסיבית, אם כן, היא לא משחק סכום אפס:  רווח של משקיע פסיבי אחד לא בא על חשבונו של משקיע פסיבי אחר.  מקור הרווח הוא לא בהימורים או במסחר דו צדדי, אלא בעליה המצטברת ברווחי התאגידים שאת מניותיהן קנינו.

החיפוש אחר האלפא

אבל מה אם הבטא — תשואת השוק — לא מספקת אותי? מה אם אני מסרבת להתפשר על הממוצע, ומעוניינת להשיג תשואה עודפת של עשרות אחוזים מדי שנה, כמו המשקיעים האגדיים שעליהם אני קוראת בעיתון? כיצד אוכל להשיג אלפא (תשואה עודפת)?

ובכן – הדרך היחידה להשיג אלפא היא לקחת אותה ממשקיעים אחרים בשוק.

לשון אחר, כדי שתוכלו להשיג תשואה גבוהה מהממוצע, חייב להיות משקיע אקטיבי אחר בצד השני שישיג תשואה נמוכה מהממוצע. המשמעות היא שכל ניסיון "להכות את השוק" ולהשיג תשואה גבוהה מהממוצע הוא בהגדרה משחק סכום אפס. רווח של משקיע אקטיבי א' בא על חשבונו של משקיע אקטיבי ב'.

זכרו שמטרתם של כל המשקיעים האקטיביים באשר הם – מוסדיים ופרטיים כאחד – היא להשיג אלפא.

כדי לעשות זאת, הם משנים את הרכבי תיק ההשקעות שלהם וסוטים מ"תיק השוק", תוך שהם נותנים משקל יתר (או משקל חסר) למניות שלהערכת המשקיע יניבו תשואה גבוהה (או נמוכה) מתשואת השוק.

מטבע הדברים, לא יתכן שכל המשקיעים האקטיביים בשוק ישיגו תשואה גבוהה מהממוצע – מצב זה לא אפשרי מבחינה מתמטית. כך, המשקיעים האקטיביים מתחרים אלה באלה על התשואה העודפת, כשלכל משקיע הערכות שונות בדבר הדרך העדיפה להשיגה.

דוגמה קטנה תעזור.

אבי הוא משקיע אקטיבי. רוב האחזקות שלו אמנם בקרן מחקה על ת"א 100, אבל הוא החליט להשקיע 10% במניית איתוראן (דוגמה בלבד, לא מחזיקה ולא ממליצה) – פי 20 ממשקלה בשוק. אבי סבור שאיתוראן היא חברה מצוינת, וכי מתן משקל יתר לחברה זו מעבר למשקלה במדד תגדיל משמעותית את התשואה שלו.

הדרך היחידה שבה אבי יכול להגדיל את אחזקותיו באיתוראן היא לקנות מניות של החברה. אבל מי ימכור מניות של חברה מוצלחת כל כך? נכון – רק משקיע אקטיבי אחר – נקרא לו בני — שסבור שהדרך להגדיל את התשואה שלו היא דווקא להיפטר ממניות איתוראן.

התוצאה כאן בינארית. מניית איתוראן יכולה להשיג ביצועים טובים מביצועי השוק ולהטיב עם אבי הקונה;  או שהיא יכולה להתרסק ולהטיב עם בני המוכר, שזרק אותן בזמן.

שוב, מאחר שמדובר במשחק סכום אפס, רק צד אחד לעסקה יכול להרוויח – והרווח יהיה בהגדרה על חשבונו של הצד האחר. (*)

בשורה התחתונה

השקעה פסיבית לטווח ארוך בשוק המניות איננה שקולה להימור בקזינו ואיננה משחק סכום אפס.

בטווח הארוך, התוחלת הצפויה מאסטרטגיית השקעה כזו היא חיובית – גם אם אין בכך כדי להגן עליכם מפני הפסדים בטווח הקצר והבינוני.

ככל שטווח ההשקעה מתקצר, כך היסוד הספקולטיבי שבהשקעה גדל, ומרכיב המזל ואי הוודאות מתגבר. כמו כן, כל סטייה מ"תיק השוק" בניסיון להשיג תשואה עודפת (אלפא) בהכרח הופכת את הפעילות בשוק ההון למשחק סכום אפס.

(*) כל זה לא אומר כמובן שמשקיעים אקטיביים לא יכולים להכות את השוק. חלקם עושים זאת ובהצלחה רבה – אך חשוב לזכור שכל רווח עודף שלהם בא בהכרח על חשבונם של אחרים, שעליהם ספק אם תשמעו בתקשורת. השאלה המהותית היא אילו כלים ויכולות יש לכם כדי לנצח במשחק הזה, וספציפית, מה מבטיח שאתם יודעים יותר מהאדם שבעברה השני של העסקה?

אם אין לכם יתרון כזה – ואתם מוכנים להודות בכך בפה מלא – יתכן שהגישה הפסיבית עדיפה יותר.אחרי הכל, משקיעים פסיביים לא צריכים להטריד את עצמם בחיפוש אחר אלפא. אם נשקלל את התשואה הממוצעת שהשיגו כל המשקיעים האקטיביים – המפסידים והמרוויחים כאחד – נקבל, הפלא ופלא, את תשואת השוק – הבטא. כמשקיעים פסיביים, אנו מקבלים את התשואה הזו מהקרנות המחקות שלנו, בלי להתאמץ.