הפספוס הגדול של המודל הצ'יליאני - הסולידית

המודל הצ'יליאני כבר כאן. החל בינואר הקרוב יחויבו כל גופי הפנסיה והגמל לפתוח מסלולי השקעה שרמת הסיכון שלהם מותאמת לגיל החוסך, או בקיצור, 'מסלול חכ"ם' (חיסכון מותאם).

המסלול החכ"ם ישמש מעתה כמסלול ברירת המחדל בכל הקופות, ובכך יחליף את "מסלול ההשקעה הכללי" הידוע לשמצה.

המשמעות המעשית היא שמצטרפים חדשים לקופה ישויכו למסלול החכ"ם באופן אוטומטי (אלא אם יבקשו אחרת), וכך גם כל אותה מסה אסטרונומית של חוסכים קיימים, שבחרו (או ליתר דיוק, איפשרו) לנהל את חסכונותיהם במסלול ההשקעות הכללי (ולא במסלול מתמחה, כגון: מסלול מנייתי, מסלול הלכתי וכו').

למה זה קורה? ובכן, הרציונאל פשוט: האוצר מבקש לוודא שרמת הסיכון בתיק הפנסיוני תהלום את צרכיו ומטרותיו של החוסך בהתאם לגילו. ספציפית, בכוונתם לשים קץ למצב שבו חוסכים בגילאים שונים חשופים לרמת סיכון זהה.

כידוע, לחוסך בן 20 יש צרכים, אילוצים וסיבולת סיכון שונים בתכלית מאלה של חוסך בן 60. החוסך הצעיר נהנה מאופק השקעה ארוך, שמאפשר לו להיחשף באופן ניכר לנכסים בעלי תוחלת סיכון / תשואה גבוהה (כמו מניות); גם אם שוק המניות מתרסק, לחוסך נותר מספיק זמן עד שהשוק יתקן מעלה בסופו של דבר.

מנגד, לחוסך המבוגר אין את הלוקסוס הזה – התרסקות של שוק המניות רגע לפני הפרישה עלולה להיות הרסנית מבחינתו, ולכן יש הגיון להפחית את שיעור החשיפה לנכסים עתירי סיכון ככל שגיל הפרישה מתקרב.

האוצר הבין שהעובדה שכמעט כל עם ישראל (למעלה מ-90%), מצעיר ועד זקן, חוסכים במסלול השקעות "כללי", היא בגדר עיוות שרק מחדד את הסיכון לעיל. לכן, כאמור, גופי הפנסיה נדרשים מעתה לפלח את ציבור החוסכים בהתאם לגילם, ולשייך לכל חתך גיל מסלול השקעה המותאם לו.

המנגנון התפעולי של המודל החכ"ם פועל כך, שככל שהחוסך מתבגר, רמת הסיכון בתיק הפנסיוני פוחתת בהדרגה ובאופן אוטומטי (במה שמכונה בלעז Glide Path, או 'מסלול דאייה'). כך, בשנים הראשונות לחסכון התיק יכלול מרכיב סיכון גבוה יותר, שיקטן בהדרגה עד שרגע לפני יציאה לגמלאות התיק ייעשה שמרני והסיכוי לקריסתו הטוטאלית יפחת בהתאם.

לפי התקנות החדשות, כל קופה תידרש לפתוח לפחות שלושה מסלולי השקעה חכ"מים: מסלול לעמיתים שגילם צעיר מ-50, מסלול לעמיתים שגילם בין 50 ל-60, ומסלול לעמיתים שגילם מבוגר מ-60. מסלול נוסף יוקם עבור חוסכים שכבר מקבלים קצבה.

האוצר אינו מתערב במדיניות ההשקעה או בהרכב הנכסים הראוי עבור כל מסלול, ומותיר זאת לשיקול דעתן של הקופות. כמו כן, הוא אינו מונע מהקופות להקים מסלולים חכ"מים לגילאים נוספים, מעבר לפילוח הראשוני שקבע.

לבסוף, האוצר מדגיש שהמסלולים המתמחים (כלומר, מסלול מנייתי בלבד, מסלול אג"ח בלבד, מסלולים מחקי מדד, מסלולים בניהול אישי ועוד) ימשיכו להתקיים במקביל למסלולים החכ"מים.

אז מה כל זה אומר? האם המודל הצ'יליאני טוב ליהודים או רע ליהודים?

על פניו, יש כאן התפתחות חיובית.  "מסלול ההשקעה הכללי" הוא רעה חולה שטוב שתחלוף מהעולם. כזכור, מדובר במסלול שמתיר חופש השקעה מוחלט למנהל ההשקעות; הוא שקובע את מדיניות ההשקעה, והוא שאחראי לממש אותה.

המסלול הכללי מתאפיין בדרך כלל בהקצאה זניחה למניות (עד 30%), הקצאה נדיבה לאגרות חוב קונצרניות (הנכס הפיננסי האהוב על הגופים המוסדיים בישראל והשנוא על כותבת שורות אלה), קורטוב של נדל"ן מסחרי מניב, כמה הלוואות פרטיות, וכל השאר – במזומן ואגרות חוב ממשלתיות. הרכב הנכסים הגנרי הזה – אם בכלל תצליחו לפענח אותו — אמור להתאים לכלל ציבור החוסכים בכללותו, יהיה גילם אשר יהיה.

עכשיו, עבור כל אותם כבשים שאינם יודעים (או שאינם רוצים לדעת) היכן וכיצד מנוהלים החסכונות הפנסיוניים שלהם, ביטול המסלול הכללי משפר, לפחות במידה מסוימת, את ההלימה בין צרכיהם לבין הרכב התיק הפנסיוני שלהם. הוא גם מבטיח שהתיק ילך וייעשה תנודתי פחות בחלוף הזמן – ההמון הרי מעדיף לא ליזום ולסגל את התיק הפנסיוני שלו בעצמו, ולכן טוב שזה נעשה באופן אוטומטי.

אלא שהפתרון שמציע המסלול החכ"ם רחוק מלהיות מושלם.

מאחר שהאוצר לא קבע סטנדרטים, או הרכב השקעה ראוי, עבור כל מסלול מותאם גיל, חופש ההחלטה בעניין זה נותר בידיהם של הגופים הפנסיוניים.

התוצאה היא שכל גוף קובע את הרכב הנכסים "הנכון" לכל גיל כראות עיניו, ללא סטנדרטיזציה. במילים אחרות – המודל הצ'יליאני לא מבטל את המסלול הכללי – הוא רק מפצל אותו, ובאופן שרירותי למדי.

רמת השוני בין המוצרים עשויה להיות מהותית. כדי להמחיש את הנקודה, נבחן את המוצרים שמציעים שלושה מבין הגופים הפנסיוניים שנערכו מבעוד מועד ליישום המודל הצ'יליאני, וכבר מציעים מסלולים חכ"מים: מיטב דש, הפניקס ומנורה מבטחים.

לצורך הדוגמה, נניח חוסך בן 35 המשויך באופן אוטומטי למסלול השקעה חכ"ם לצעירים.

אם בחר לחסוך באמצעות אחד מהמוצרים הפנסיוניים של הפניקס (בהתאם ל"שיטת הפניקס"),  הרי שכאדם בעל אופק השקעה של 30 שנה, כ-30% מהתיק יושקעו במניות, ואילו יתרת הכספים תושקע באגרות חוב (לרבות אג"ח מיועדות מובטחות תשואה). הגרף הבא ממחיש את הפילוח של "שיטת הפניקס" בהתאם ל"רמת סיכון 3":

בקרנות הפנסיה של מנורה, החוסך שלנו ישויך ל-"מסלול יעד לפרישה בשנת 2045". בחינת הרכב תיק ההשקעות במסלול זה מעלה ש-45% מהתיק חשופים למניות, וכל היתר במזומנים ובאגרות חוב שונות, ובכלל זה אג"ח קונצרניות, אג"ח ממשלתיות ואג"ח מיועדות.

לעומת זאת, בקופות הגמל וקרנות ההשתלמות של מיטב דש, אותו חוסך בדיוק ישויך למסלול "גמל חכם עד גיל 40". במיטב דש סבורים שבחתך גילאים זה, ההקצאה למניות אסור לה שתפחת מ-75%, כלומר, 30% יותר מהמסלול המקביל במנורה, ו-45% יותר מהמסלול המקביל בפניקס.

מתחילים להבין את הבעיה?

האוצר לא הגדיר סטנדרטים להשקעה במסלולים החכ"מים, וכתוצאה מכך הוא מעקר את עצם התכלית שלשמה הוחל המודל הצ'יליאני: מניעת הטעיה ויצירת הלימה בין הרכב התיק לסיבולת הסיכון של המשקיע.

כך, אדם עשוי להיות משויך למסלול מותאם גיל, ולהניח בטעות שהרכב התיק שלו הולם באופן מושלם את גילו, ובמשתמע – גם את מטרותיו, צרכיו ואת סיבולת הסיכון שלו.

אלא שלאור ההבדלים הקיצוניים בהרכבי המסלולים החכ"מים בין החברות השונות, מתברר שהשאלה האמיתית לעניין התאמת הסיכון איננה מה גילו של החוסך, אלא באיזו חברה מתנהלים החסכונות "המותאמים", מהי פילוסופיית ההשקעה של אותה חברה, וקונקרטית – כמה סיכון חברה X סבורה שמשקיע בגיל Y צריך לקחת?

במילים אחרות, אין בעובדה שהגוף המנהל מגדיר מסלול השקעה מסוים כמותאם לגיל מסוים, כדי להבטיח שהוא אכן תואם את הצרכים ואת סיבולת הסיכון של החוסכים. כל גוף בונה מודל השקעה משלו, ומאמץ מדיניות אחרת באשר לאופן ניהול הנכסים. האמנם מצפים שם באוצר שהציבור ישווה בין הרכבי המסלולים החכ"מים שמציעים החברות השונות? האם לציבור יש בכלל כלים לבצע השוואה כזו?

כבדרך אגב, מעניין לציין שההבדלים בהרכבי המסלולים החכ"מים נפוצים גם בשווקים אחרים. ראו לדוגמה את ההבדל בחשיפה המנייתית בין מסלולי השקעה לגיל פרישה (Target Date Funds) בין שלוש חברות השקעה אמריקניות – Vanguard, Fidelity ו-T Rowe Price. שימו לב שההבדל הוא לא רק בשיעור החשיפה, אלא גם בתלילות של הפחתת הסיכון לאורך זמן.

השרירותיות של המסלולים החכ"מים היא אמנם הבעיה החמורה ביותר במודל הצ'יליאני כפי שבחרו ליישמו כאן, אבל היא לא הבעיה היחידה. המודל נושא בחובו שורת אתגרים נוספים:

ביטחון מדומה: מנגנון הפחתת הסיכון במסלול החכ"ם עלול ליצור תחושת ביטחון מדומה בקרב החוסכים, כאילו יש בו כדי לבטל את הסיכון כליל. כך, אדם עשוי לבחור ב"מסלול יעד לפרישה 2045" מתוך הנחה שבשנת 2045 הכספים ימתינו לו ארוזים יפה לקראת פרישה. זו כמובן אשליה. אין השקעה חסרת סיכון, והמסלולים החכ"מים אינם יכולים לשנות את האקסיומה הזו. התאריך הטבוע על מסלול הפרישה הוא לכל היותר "עוגן" שעליו מושתת מודל הסיכון/תשואה של החברה המנהלת.

סיכון עמוק: גם אם המסלול החכ"ם מקטין סיכון מסוג אחד (התנודתיות האינהרנטית של שוק המניות), הוא לא מקטין, ולמעשה רק מגדיל, סיכונים עמוקים יותר, כמו הסיכון שהסכום שנחסך לא יספיק לגיל הפרישה עקב שינויים בסביבה המאקרו-כלכלית. תארו לעצמכם תרחיש שבו הרכב הנכסים בתיק הפנסיוני הולך ונעשה שמרן יותר, כשבמקביל האינפלציה גואה. במצב זה, הסכום שנחסך עלול שלא לצמוח בקצב שידביק את האינפלציה (עקב היעדר חשיפה מספקת למניות).  מצב כזה עלול להיות הרסני עבור כל פנסיונר, והמסלול החכ"ם לא נותן לו מענה הולם.

אג"ח לקשישים בריבית אפסית? ביקורת דומה היא שהקצאת אחוז גבוה מאד של אגרות חוב בתיקים של חוסכים מבוגרים עלולה להיות מסוכנת, בהתחשב בעובדה שאגרות החוב נסחרות כיום בשיא של כל הזמנים, התשואה מהן אפסית, ובתרחיש של עליית ריבית, לפחות בטווח הקצר (וכזכור, לחבר'ה האלה אין זמן מיותר),  דווקא החוסכים השמרנים והמבוגרים ביותר עלולים להיפגע באופן הקשה ביותר.

התעלמות מחסכונות קיימים: התפיסה הרווחת בקרב פקידי האוצר לדורותיהם (ובקרב העיתונאים הכלכליים שמסקרים את פועלם) רואה בחסכון הפנסיוני כמקור ההכנסה העיקרי לאחר גיל הפרישה. אולי זה מכיוון שההתנהגות הנורמטיבית בחברה הצרכנו-קרייריסטית היא לחסוך לכל היותר 10% מההכנסה החודשית (במקרה הטוב), ולבזבז את 90% הנותרים על "רמת חיים". במילים אחרות, אדם נורמלי לא אמור לחסוך לעצמו הר של כסף מחוץ לעולמות הגמל והפנסיה. לא מפתיע, אם כן, שהמודל החכ"ם מתעלם לחלוטין מנכסיו של החוסך שאינם חלק מהתיק הפנסיוני שלו – אותו כסף שחלק קיצוני באוכלוסיה בוחר לשים בצד כל חודש ולהשקיע בכוחות עצמו. יישום המודל החכ"ם עומד בסתירה לתפיסה שמבקשת לראות בכל חסכונותיו של אדם, הן הפנסיוניים והן הלא-פנסיוניים, בבחינת תיק השקעות שלם, עם פרופיל סיכון זהה, הקצאת נכסים אחת ומטרות אסטרטגיות אחידות.

פערי שקיפות: כאמור, בהיעדר סטנדרטיזציה, זהות החברה המנהלת הופכת למרכיב הקריטי ביותר שקובע את משוואת הסיכון/תשואה של התיק הפנסיוני, ולא גיל המשקיע. אלא שלאור פערי השקיפות הקיימים בכל גופי החסכון הפנסיוני, בחירת החברה הופכת למשימה מורכבת ביותר. קשה מאד לפרוט את האחזקות של המסלולים החכ"מים לרמת הנכסים הספצייפים שבהם הם מחזיקים, מה שצפוי להקשות בתורו על השוואה ובחירה בין מסלולים.

גיל הוא רק מספר: גיל הוא אמנם פרמטר חשוב, אבל הוא לא הפרמטר היחיד שעליו מבוסס פרופיל הסיכון של המשקיע. פרמטרים נוספים כמו גודל החיסכון, גובה ההכנסה, מצב משפחתי (צורך להשאיר ירושה), מצב בריאותי, תכניות לעתיד ועוד, עשויים לשחק תפקיד מכריע בקביעת סיבולת הסיכון של המשקיע. המודל החכ"ם מתעלם מכל אלה, ובמקום זה מקבץ את המשקיעים בחלוקה שרירותית לפי גילם, באופן שעשוי לפגוע בהתאמה של הרכב התיק לצרכיהם.

הפתרון: תנו לנהל את הפנסיה לבד

כדי להבטיח שרמת הסיכון בתיק הפנסיוני תעלה בקנה אחד עם מטרותיו וצרכיו של החוסך, האוצר צריך לאמץ את הפתרון הפשוט והמובן מאליו.

במקום לסמוך "על עיוור" על שיקול דעתם של מנהלי ההשקעות בגופי הפנסיה, האוצר צריך לתת אמון בחוסכים עצמם.

הוא צריך לאפשר לעמיתים לנהל את כספי הפנסיה שלהם כראות עיניהם, במסלול ניהול אישי (IRA), כפי  שכבר הונהג בקרנות ההשתלמות ובקופות הגמל לעצמאיים.

מהלך כזה יאפשר לחוסכים להתייחס לחסכון הפנסיוני כאל חלק בלתי נפרד מתיק ההשקעות הכולל שלהם, ולהגדיר את הרכבו ואת רמת הסיכון שלו מתוך ראייה רחבה וכוללת של סך כל נכסיהם עלי אדמות.

החוסכים יוכלו לבחור את אפיקי ההשקעה בעצמם, לדעת בכל רגע נתון באילו ניירות ערך הם מחזיקים (רמז: 2-3 קרנות מחקות זולות עם פיזור רחב ככל הניתן 😉 ), וחשוב מכך – הם ידעו לשם מה הם מחזיקים בכל נכס.

יישום מלא של ה-IRA בכלל השוק הפנסיוני יאפשר התאמה טובה יותר של רמת הסיכון לצרכי החוסך בהתאם לנסיבות חייו המיוחדות. המהלך יוזיל באופן דרמטי את עלויות ההשקעה (עקב דמי ניהול נמוכים יותר ופטור ממס רווח הון בעת איזון), ישפר לאין ערוך את השקיפות בתיק, ומעל לכל — יעודד יוזמה ולקיחת אחריות פיננסית, ואולי אפילו, רחמנא לצלן, ידרבן את הציבור לרכוש השכלה פיננסית.

יש שיאמרו שמדובר בחלומות באספמיה. שהתעשיה הפיננסית לעולם לא תתן יד למהלך שיאפשר לעמיתים לנהל את החסכונות הפנסיוניים שלהם בעצמם. שאת ה-IRA בקרנות ההשתלמות ובקופ"ג לעצמאיים הגופים הפנסיוניים היו יכולים לספוג (אחרי הכל, זה הכסף הקטן), אבל לנהל אישית את ה"שמנת" — קרנות הפנסיה, ביטוחי המנהלים וקופות הגמל לשכירים? לא ולא.

אחרי הכל, מה יהיה על כל "מומחי ההשקעות" שהם מעסיקים? כיצד יוכלו להצדיק את דמי הניהול האסטרונומיים שהם גובים, כשכל מה שהם מספקים זו פלטפורמה?

יש ממש בטענות הללו, ועדיין, התעשייה הפיננסית איננה שורש הבעיה. מי שמעוניין לדעת מדוע החוסכים לפנסיה בישראל עדיין אינם רשאים לנהל את השקעותיהם בעצמם, צריך להפנות שלוש אצבעות לירושלים.

הרחבת פתרון ה-IRA לכלל השוק הפנסיוני מנוגדת בתכלית הניגוד למדיניות הפטרנליסטית הקיצונית שמוביל משרד האוצר בשנים האחרונות, הרואה עצמו כמי שמחויב לצמצם את האוטונומיה של החוסכים על מנת "להציל אותם מעצמם".

זה אותו אוצר שכופה על כולנו להפריש כספים לגיל פרישה; שקובע מתי נוכל לפרוש; שקונס אותנו בשיעור אסטרונומי אם אנו מעיזים למשוך את הכספים לפני המועד שקבע; שמחייב אותנו למשוך את הכספים כקצבה בלבד, ולא כסכום חד-פעמי; ושמכריח אותנו לשים את  מבטחינו בביצועיו של מנהל השקעות מסחרי, שהאינטרסים העסקיים שלו רק לעתים נדירות עולים בקנה אחד עם האינטרסים שלנו.

כעת ברור לכם, קוראים יקרים, מדוע האוצר מעדיף ליישם פתרון עקום כמו המודל הצ'יליאני — כזה שמנציח את התיווך ואת התלות בתעשייה הפיננסית — כחלופה עדיפה על פני פתיחת השוק הפנסיוני כולו לניהול אישי.

כן, בהחלט יתכן ש-90% מהציבור זקוק לישות פטרנליסטית שתציל אותו מעצמו. אבל האם עובדה זו לכשעצמה צדיק פגיעה באוטונומיה ובחופש ההשקעה של 10% הנותרים? האם ראוי למנוע מאנשים שרוצים לקחת אחריות על הכסף שלהם לעשות זאת? האם ראוי לדכא חינוך פיננסי מעשי?

אני טוענת שלא!

אם תהיתם מה אני עושה לקראת החלת המודל הצ'יליאני, ובכן, התשובה היא שאני לא עושה דבר.

אני מחזיקה את כל החסכונות הפנסיוניים שאינני רשאית לנהל בעצמי במסלול השקעות מחקה מדד מניות. זה נחשב למסלול "מתמחה", ולכן הוא לא יושפע מהרפורמה (שרלוונטית כאמור רק לחוסכים במסלול "כללי").

הסיבה שאני משקיעה את כל כספי הפנסיה במניות היא שהחסכונות הפנסיוניים נהנים מהטבות מס משמעותיות. אני מעוניינת לרכז את הנכסים בעלי תוחלת התשואה הגבוהה ביותר בחשבונות אלה.

אם יקרה נס ויתאפשר יום אחד לנהל את החסכונות הפנסיוניים במסלול "ניהול אישי", סביר להניח שאקנה קרן מנייתית גלובאלית של Vanguard ואתן לה לעשות את שלה בעשורים הקרובים.