אל תערבבו השקעות ומצפון - הסולידית

 כתבתי כבר הררי מילים על היופי שבהשקעה פסיבית.

בעיני, הדרך היעילה ביותר להשקיע בשוק ההון היא באמצעות קרנות נאמנות מחקות מדדים, המתאפיינות בדמי ניהול אפסיים, בפיזור גלובאלי נרחב, ובנטרול הסיכונים הנלווים לניסיונותיה הכושלים של התעשיה הפיננסית "להכות את השוק".

האסטרטגיה הפסיבית מתבססת על הנחת היסוד,  שבני אנוש אינם מסוגלים לחזות מראש אילו מניות יעלו ואילו ירדו. הפתרון שנגזר מתובנה זו פשוט למדי: לקנות את כל המניות בשוק. בפרפרזה על דבריו של ג'ון בוגל, משקיעים פסיביים אינם מוצאים מחטים – הם קונים את כל השחת.

אלא שהפרקטיקה הזו עלולה לעורר דילמות אתיות לא פשוטות. כשאנחנו קונים יחידות בקרן עוקבת מדד, אנחנו הופכים בעקיפין לבעליהן של כל אחת מהחברות שמרכיבות את המדד הנעקב. חלק מהחברות הללו פועלות באמת ובתמים כדי להפוך את העולם למקום טוב יותר תוך יצירת ערך אמיתי. אבל לצדן קיימות חברות מפוקפקות יותר, שפועלן עשוי לעמוד בסתירה חדה לערכים ולתפיסות שלנו כמשקיעים.

קחו למשל את קרן הסל העולמית Vanguard Total World Stock Index (סימול: VT) המחזיקה מניות של כמעט 8,000 חברות שונות ברחבי תבל בניסיון לחקות את מדד המניות העולמי FTSE All World (ג"נ: מחזיקה, לא ממליצה).

כשאתם קונים יחידות של VT, הכסף שלכם מושקע, בין היתר, ביצרניות טבק, ג'אנק פוד ואלכוהול; בחברות נפט מזהמות; בחברות נשק ואנרגיה גרעינית; בחברות שעורכות ניסויים בבעלי חיים; בחברות שעוסקות בהנדסה גנטית; בחברות אשראי ובנקים גדולים; בחברות שמפעילות בתי קזינו; בחברות קטאריות ותורכיות ודרום-אפריקניות ושוודיות וגרמניות … והרשימה עוד ארוכה.

הנקודה היא שלא משנה מהן העמדות הפוליטיות והאתיות שלכם, סביר מאוד להניח שבין 8,000 החברות הנכללות בפורטפוליו של VT (או ת"א 100, או S&P 500, או כל מדד מניות אחר) תמצאו לפחות כמה שהייתם מעדיפים שלא תתקיימנה כלל, כל שכן שכספכם לא יושקע בהן.

המצב הזה מעורר דילמה. מצד אחד, רובנו היינו רוצים להשתמש בכסף שלנו באופן אחראי, מבלי לקחת חלק בפעילות עסקית שכרוכה בניצול בני אדם, בעלי חיים או משאבי טבע. מצד שני, רובנו צריכים לדאוג לעתידנו דרך השקעת הכסף שאנחנו חוסכים בשוק ההון – או שניפול בעתיד כנטל על החברה (אקט שלפחות לטעמי הוא לא פחות נצלני).

עצמאות כלכלית מול אחריות חברתית

אז איך להשקיע בבורסה בלי להגדיל את הרוע המצרפי בעולם? יש כמה דרכים ליישב את הסתירה הזו.

דרך אחת היא לסרוק את שוק המניות בקפידה, ולהשקיע כסף אך ורק בחברות הספציפיות שפועלן נחשב בעיניכם לראוי. כך תוכלו להבטיח הלימה מושלמת בין תיק ההשקעות להשקפותיכם המצפוניות.

הבעיה עם האסטרטגיה הזו היא, ובכן, שאינכם וורן באפט. ליקוט מניות נבחרות בפינצטה – Stock Picking – היא משימה מורכבת במיוחד עבור בני אנוש שלא מסוגלים לחזות את העתיד. היעדר הפיזור בתיק מניות סלקטיבי פירושו שאתם נוטלים מידה רבה של סיכון שאינו מפוצה כראוי. כך שגם אם תיק המניות שלכם יורכב כל כולו מהחברות הטהורות והחברתיות ביותר, סביר להניח שלאורך זמן, התשואה שיניב התיק, בהתאמה לרמת הסיכון, תהיה נמוכה ביחס לקרן מחקה שעוקבת אחר השוק בכללותו.

גישה אחרת, ומעט מעניינת יותר, היא להשקיע במוצרי השקעה המתהדרים ב"אחריות חברתית", או בלעז, Socially Responsible Investing – SRI.

מוצרי ה-SRI מגיעים בשלל גוונים וצורות, אבל משותפת להם המטרה להשקיע באופן שיוצר אימפקט חיובי על העולם.

חלק ממדדי ה-SRI נבנו על דרך דרך השלילה, תוך ניפוי חברות שמוצריהן נתפסים ככאלה שפוגעים בסביבה, בעובדים או בציבור. מדדי SRI אחרים פועלים על סמך דירוג פוזיטיבי משוקלל של חברות על סמך קריטריונים של  חברתיות, דאגה לסביבה וממשל תאגידי.

מדד "מעלה", שנסחר בבורסה בתל-אביב מאז 2005, הוא דוגמה למדד מהסוג השני. שלא כמו מדדים אחרים, הבוחנים את ביצועיהן הפיננסים של החברות, מדד זה כולל חברות ישראליות המדורגות בדירוג ארגון "מעלה" לאחריות חברתית. הדירוג מתייחס באופן משוקלל לקריטריונים כגון: יחס לעובדים, שקיפות תאגידית, אתיקה בעסקים, ממשל תאגידי, דאגה לאיכות הסביבה, התנדבות ותרומה לקהילה, אחריות ברכש, גיוון והכלת עובדים. לחברת "קסם" יש תעודת סל על מדד זה.

גם בחו"ל קיימים מדדים ומוצרי השקעה דומים. ואנגארד לדוגמה מציעה את קרן הסל Vanguard SRI Global Stock Fund, שמשקיעה בחברות "חברתיות" בשווקים מפותחים. הקרן הזו פועלת ב-3 שלבים: חברת FTSE מגבשת את מדד השווקים המפותחים; סוכנות דירוג חיצונית מנפה מהמדד חברות שלא עומדות בקריטריונים ראויים של זכויות אדם, זכויות עובדים, אתיקה ושחיתות, אנרגיה גרעינית ואיכות סביבה; ולבסוף, ואנגארד בונה תיק ההשקעות ייצוגי על סמך אותן בחירות ומציעה יחידות ממנו למשקיעים.

אם הפתרון המוסרי לדילמה נמצא ממש מתחת לאף בדמותן של קרנות ה-SRI, מדוע אינני נחפזת להחליף את האחזקות "חסרות האחריות" שלי בהשקעות "חברתיות" יותר?

ובכן, יש לי כמה סיבות.

מי קובע מהי אחריות חברתית?

כשאתם קונים יחידות בקרן "חברתית", עליכם לקוות שתפיסותיו הערכיות של מנהל ההשקעות יעלו בקנה אחד עם אלה שלכם.

לדוגמה, החברה בעלת המשקל הגדול ביותר במדד "מעלה" היא חברת אל על  – שהתפרסמה אך לאחרונה בגלל "מחאת העקבים" של דיילותיה. חברתי בעיניכם?

ומה עם קרן האחריות החברתית הגלובלית של ואנגארד שהזכרתי לעיל – שבין 5 הפוזיציות הגדולות שלה אפשר למצוא את ענקית הנפט המזהמת ExxonMobil? אחראי בעיניכם?

הנקודה היא שאחריות חברתית היא מושג סובייקטיבי. מה שנחשב לצו המצפון בעיני אחד עשוי להיראות כמחווה חסרת חשיבות או כהזדמנות השקעה אטרקטיבית בעיני אחר, ולהיפך. הכל בעין המתבונן.

השוק העולמי הוא סביבה מורכבת, שלא ניתן לסווג במונחים אבסולוטיים של "רע" ו"טוב" או "אחראי" ו-"בלתי אחראי". קחו לדוגמה את יצרניות הטבק. הן עושות המון כסף מניצול חולשות אנושיות, אך בד בבד הן משלמות הון תועפות במיסים ובתביעות נזיקיות, דואגות למקומות עבודה לעשרות אלפי עובדים ברחבי העולם, ומפרנסות תעשיות "ניטרליות" נלוות, באופן שמגדיל את הצמיחה הכלכלית.

אם שיקולי אתיקה ומוסר גורמים לנו להחרים את חברות הטבק, מה מונע מאיתנו מלהחרים גם את הקמעונאים שמוכרים את מוצריהן? ואת הספקים שמעבירים להן ציוד? ואת חברות הבניה שבונות עבורן מתקנים? ואת חברות הביטוח שמבטחות אותן? ואת הבנקים שנותנים להן אשראי? ואת חברות הפיתוח האגררי שמטפלות ביבולים שלהן בחוות הטבק?

התשובה היא שאם נעשה זאת, פשוט לא יישאר לנו במה להשקיע. אם השיקול המרכזי שמנחה אתכם הוא להימנע באופן גורף מניצול בני אדם או משאבים להפקת רווח, בשום שלב בשרשרת האספקה, כנראה שהפתרון העדיף הוא להשאיר את הכסף מתחת למזרון ולא להשקיע כלל.

הפרשנות של "אחריות חברתית" רחבה כל כך, עד שאפשר לטעון שעצם השתתפות במערכת הכלכלית כמשקיעים בשוק ההון מבטאת מידה מסוימת של חוסר אחריות חברתי.

אחרי הכל, בשוק חופשי קפיטליסטי הרווחים אינם מתחלקים שווה בשווה בין בעלי המניות בחברה (אלה אתם, אגב) לבין השכירים המועסקים על-ידה. לא משנה כמה נאורות תהיינה החברות בהן תשקיעו – בעצם ההשקעה אתם משתתפים אקטיבית בהגדלת האי-שיוויון, בהרחבת פערי ההכנסות, ובשאר מאפיינים אינהרנטיים של הכלכלה החופשית, שרבים טוענים שאינם הוגנים ואינם צודקים.

איך (לא) לשנות את העולם

סיבה נוספת שהקונספט של "אחריות חברתית" בהשקעות לא מלהיב אותי נוגעת לאימפקט הנמוך שלה על המציאות.

האטרקציה העיקרית של אפיק ההשקעה החברתי היא היומרה להפוך את העולם לטוב יותר (או רע פחות), בין אם בדרך של מחאה / החרמה של חברות "מרושעות", ובין אם באמצעות שינוי המדיניות של חברות קיימות דרך רכישת מניות בהן.

בשני המקרים, אני בדעה שהמודל החברתי מחמיץ את המטרה.

ראשית, כדי לעורר את תשומת ליבו של תאגיד ענק כלשהו, קל וחומר כדי לגרום לו לשנות מדיניות, דרושים משאבי עתק – בסדר גודל של מיליארדי דולרים.

משקיעים פרטיים קטנים, שדוחפים כמה עשרות או מאות אלפי שקלים לשוק, פשוט לא יצליחו להשיג את ההשפעה המבוקשת. במובן זה, השקעה בחברות "אחראיות", או משיכת השקעות מחברות "מרושעות", היא לכל היותר מחווה סימבולית, שלא משפיעה לכשעצמה על התנהלות החברה או על העולם.

זה מוביל אותי לנקודה נוספת, שרבים נוטים להחמיץ.

משקיעים טועים לחשוב, שכשהם קונים מניה של חברה מסוימת בבורסה, הכסף זורם מחשבון הבנק שלהם לחשבון הבנק של החברה. בפועל, ברוב המקרים, הכסף יזרום מכיסו של משקיע א', הקונה, לכיסו של משקיע ב', שמוכר לו את המניות. החברה עצמה לא תראה שקל מהעסקה. המעמד היחיד שבו החברה תקבל כסף מהציבור יהיה בעת הנפקת הנפקת המניות: כשהחברה זקוקה לכסף, היא מחלקת "חתיכות" מהעסק לכל המרבה במחיר. מרגע שהיא מסיימת לגייס את ההון בשוק הראשוני, כבר לא איכפת לה מי סוחר במניות שלה בשוק המשני.

זאת אומרת שכשאני קונה, למשל, מניות של חברת מונסנטו – שיש המכנים "התאגיד המרושע בתבל" – אני לא מעשירה את קופתה כדי שתוכל להשתמש בכסף לפיתוח חומרי הדברה או מזון מהונדסי או מה שהם לא מייצרים היום.  הכסף מגיע לידיו של אותו אדם ממנו רכשתי את המניות של מונסנטו – משקיע פרטי כמוני, שאינו קשור בהכרח לחברה. בכסף הוא יכול לעשות מה שמתחשק לו – אולי אפילו דברים "אחראיים חברתית".

על אותו משקל, כשאני קונה מניות "חברתיות", נניח של חברת אנרגיה ירוקה כלשהי, הכסף לא יגיע לחברה ולא יסייע לה לממן את פיתוח מוצריה הנפלאים. הכסף יגיע לידיו של המוכר, שעלול להשתמש בו באופן "בלתי אחראי" — כדי לטוס לווגאס, לצרוך סמים או, רחמנא ליצלן, לקנות מניות של מונסנטו.

בעיה נוספת היא שמשיכת השקעות מחברות "מרושעות" עלולה בנסיבות מסוימות לפעול לטובתן, בניגוד מוחלט לכוונתם של המשקיעים החברתיים.

כשביקוש למניה כלשהו יורד, המחיר שלה צולל. ככל שמחיר המניה צולל, כך היא הופכת להשקעה אטרקטיבית יותר, עם פוטנציאל רווח גבוה יותר – במיוחד אם נביא בחשבון שמדובר בחברה רווחית, שהביקוש למוצריה לא ירד, ושאיננה בוחלת במדיניות נצלנית כדי לעשות כסף.

התוצאה היא שכשאתם משקיעים לפי צו המצפון ומדירים את רגליכם מחברות "מרושעות", אתם מאפשרים לאותם אנשים שניחנו בחוט שדרה פחות מוסרי להנות מתשואות גבוהות יותר. אני בספק אם זו הייתה כוונת המשורר.

אם מטרתי להביע מחאה כנגד התנהלות של חברה מסוימת ולפגוע ברווחיה, הרי שאני צריכה לשנות את דפוסי הצריכה שלי, לא את דפוסי ההשקעה שלי.

חברות הנפט, לדוגמה, ייפגעו הרבה יותר אם אאמץ – יחד עם רבים נוספים – סגנון חיים נטול רכב ו/או אתקין פאנלים סולאריים על הגג, מאשר אם אמכור או אמנע מלהשקיע במניותיהן. עם כל הכבוד לאידיאליזם של המשקיעים החברתיים, הכוח האמיתי מצוי בידי הצרכנים. זו פונקציה של כמות. תעשיות נופלות וקמות על בסיס ביקוש צרכני למוצרים ולשירותים.

אני משוכנעת שחלק גדול מהבעיות החברתיות יוכל להיפתר אם אנשים ילמדו לנהל את התשוקות הצרכניות שלהם באופן הגיוני, יקטינו את טביעת הרגל הפחמית שלהם ויאמצו סגנון חיים צנוע יותר.  את הבעיות הללו אי אפשר לפתור עם מוצרי השקעה מתוחכמים.

כשהרעים מרוויחים 

הזכרתי כבר את תעשיית הטבק – שמוצריה גורמים להתמכרויות, תחלואה ומוות של מיליוני משתמשים מדי שנה, ולתחושת גועל בקרב כל השאר.

טרגי ככל שזה יישמע, יצרנית הסיגריות הגדולה בעולם – Philip Morris (סימול: PM, לא מחזיקה, לא ממליצה) – נחשבת לאחת המניות הרווחיות, העקביות והיציבות במדד ה-S&P 500, עם תשואה חלומית למשקיעים שהחזיקו בה בעשורים האחרונים.

כמה חלומית? מספיק כדי שדולר אחד שהייתם משקיעים בה ב-1968 יהפוך ל-6,638$ ב-2015 (כולל דיבידנדים). אנחנו מדברים על תשואה שנתית של 20.6% לשנה בכמעט 50 שנים רצופות. אין אף מניה אמריקנית שמתקרבת לביצועים האלה בפרק זמן כזה. לשם השוואה, דולר אחד שהיה מושקע במדד ה-S&P 500 ב-1968 היה שווה רק 87$ היום – כלומר, 98% פחות (!).

ופה קבור הכלב. כמשקיעים רציונאליים ששואפים למקסם תשואה, שילוב של דילמות אתיות בהחלטות שעניינן השקעה בשוק ההון עלול לעלות לכם ביוקר. לא במקרה כמה מהחברות והתעשיות המתועבות והנצלניות ביותר מייצרות את הרווחים הנאים ביותר לבעלי המניות שלהן. חברות שמשקיעות משאבים בדאגה לסביבה או לעובדים לא פעם עושות זאת על חשבון דברים אחרים,  ובכך פוגעות בשורה התחתונה שלהן.

ככה זה. לעשות טוב עולה כסף.

השאלה שעליכם לשאול את עצמכם היא אם הייתם מוכנים לספוג הפסד של, נניח, 5% מתיק ההשקעות שלכם כדי להימנע כליל מחשיפה לתעשיית הטבק? ומה אם חמשת האחוזים הללו, במונחים של ריבית דריבית, יתרגמו למיליוני שקלים בעתיד?

לארי סוידרו מציין במדריך המעולה שלו להשקעות אלטרנטיביות ש"השקעות חברתיות" הן אפיק השקעה "פגום" (flawed). הוא מסיק, לאור השוואה בין קרן מחקה מדד S&P 500 לקרן מקבילה שמחזיקה אך ורק בחברות "אחראיות מבחינה חברתית", שההבדל בתשואה מסתכם בכ-2.6% בשנה לטובת מדד ה-S&P 500 (*).

האם אתם מוכנים לשלם 2.6% בשנה כ"פרמייה להשקטת המצפון"? אני לא.

(*) חשוב להדגיש שיש מחקרים אמפיריים שסותרים את מסקנתו (כמו המחקר הזה של דויטשה בנק), וקובעים שהשקעה חברתית / בת-קיימא דווקא מצליחה "להכות את השוק". גם אם זה נכון, אפשר לטעון שמכיוון שהשווקים היום יעילים מאין כמותם, ככל שהקרנות החברתיות תעשנה פופולאריות יותר, כך כסף רב יותר יזרום אליהן, מחירי המניות החברתיות יעלו, וכתוצאה מכך תיסלל הדרך לתוחלת תשואה נמוכה יותר בעתיד.

סוידרו מסביר עוד שהקרנות החברתיות הללו מתמקדות בעיקר בחברות בעלות שווי שוק גדול (עם תוחלת תשואה נמוכה יותר).  בנוסף לתשואה הנמוכה, הסיכון הלא-מפוצה בקרנות הללו, לטענתו, גדול יותר, משום שהן מנפות תעשיות שלמות, ובכך מקטינות את הפיזור בתיק.

בעיה נוספת היא שחלק גדול ממוצרי ההשקעה החברתית יקרים למדי. כזכור, דמי הניהול שאתם משלמים על מוצרי ההשקעה שלכם באים על חשבון התשואה מאותו מוצר. ככל שדמי הניהול גבוהים יותר, כך סביר להניח שביצועי ההשקעה יהיו גרועים בהתאמה.

אדם שחותר ברצינות לעצמאות כלכלית לא יכול להרשות לעצמו לוותר על פיזור הולם או על דמי ניהול נמוכים. למרבה הצער, זה מה שמוצרי ההשקעה החברתיים דורשים מהמשקיעים. זה, בעיני, מהלך נטול כל שמץ של אחריות חברתית.

בשורה התחתונה

כליברטריאנית, סביבתנית ואנטי-צרכנית, יש הרבה מאוד חברות שהייתי מעדיפה שלא להשקיע בהן.

ולמרות זאת, לאחר ששקלתי את האפשרויות, בחרתי לאמץ סגנון חיים שהולם ומבטא כלפי חוץ את התפיסות הערכיות שלי,לרכוש את קרן הסל הרחבה ביותר שבנמצא, ולתרום חלק מהרווחים מעת לעת לארגונים ולמטרות שעמם אני מזדהה. מוכרחה לומר שיש משהו די מהנה בלהשתמש בכסף של חברות נפט וסיגריות כדי לעשות מעשים טובים.

דבר אחד ברור – אני לא נותנת לתפיסות המוסריות שלי להשפיע על הבחירות שלי בתחום ההשקעות. תיק ההשקעות שלי איננו משרתם של שני אדונים. תכליתו אחת: לקצור רווחים תוך השגת התשואה הגבוהה ביותר בהתאם לרמת הסיכון שבה בחרתי.

אני מכירה בעובדה שהשוק המודרני הוא חיה מורכבת, פרועה, ובלתי-ניתנת להגדרה במונחים חיוביים או שליליים. כמובן שהייתי מעוניינת להשקיע אך ורק בחברות שעושות "את הדבר הנכון", אבל למיטב שיפוטי אין היום יכולת ממשית להשקיע לפי צו המצפון מבלי להגדיל באופן לא מידתי את הסיכון בתיק ו/או לוותר על תשואה.

לכן, אני דובקת ברעיון אחר שאני מאמינה בו – שכלתנית ואתית כאחד – והוא הצמיחה האורגנית של השוק הגלובאלי והעלייה ברווחה המצרפית של המין האנושי ברוח הקפיטליזם והכלכלה החופשית. קניית קרן סל רחבה, מפוזרת וזולה מאפשרת לי לקחת חלק בתהליך הזה ולהנות מפירותיו בעלוּת מזערית.