עדיין מחפשים מניות מומלצות? אשכרה? - הסולידית

קשה לו, למשקיע הפסיבי, כשהוא קורא את פרויקט "המלצות 2016" של כלכליסט.

כמדי שנה, העיתון פונה לבנקים ולבתי ההשקעות הגדולים בישראל ומבקש מכל אחד מהם לבחור 5 מניות מומלצות להשקעה בשנת 2016, לא לפני שהוא בוחן את התשואה שהניבה החמישיה שבחרו בשנה החולפת.

התוצאות, יש לומר, מרשימות למדי. 

קחו למשל את ההמלצה של מגדל שוקי הון על חברת התעופה אל על. המניה "טסה" (סליחה על הקלישאה) לא פחות מ-343%  בשנת 2015, מה ש"סחב" את החמישיה שלהם לתשואה כוללת של 68%.

בית ההשקעות מור השיג 35% על המלצותיו; החמישיה של אפסילון רשמה תשואה כוללת של 18%; ואילו זו של תמיר פישמן הניבה 16.3%.

בהתחשב בתשואה הצנועה שרשם השנה מדד ת"א 100 (2.1%), יהיה מי שיטען שהביצועים הללו גורמים לקרנות המחקות "הטיפשות" שאני מהללת כאן להחוויר.

גרוע מכך, משקיעים טריים שייחשפו לפורנו הפיננסי הזה עלולים להגיע למסקנה המוטעית, שאין כל סיבה להסתפק בתשואה ממוצעת שמניבה קרן "טיפשה", שמחזיקה את השוק כולו; במיוחד כשהוכח כשאפשר להרכיב תיק השקעות ממספר מצומצם ביותר של מניות איכותיות, שיניבו תשואה פנומנלית.

מטרת הפוסט הזה היא להסביר, בכל זאת, למה השקעה בקומץ מניות, מומלצות ככל שתהיינה, היא רעיון גרוע.

להפסיד בתחרות המידע

משקיעים רבים טועים לחשוב, שכדי להצליח בבחירת מניות,  כל שעליהם לעשות הוא לזהות חברות רווחיות שצפויות לצמוח בקצב מהיר מהשוק.

אלא שביצועי החברה, קצב הצמיחה שלה והרווחים שהיא גורפת בפועל הם רק חלק זניח מהמשוואה.

מה שחשוב באמת לעניין השינויים במחיר המניה, הוא היחס בין ביצועי החברה בפועל לבין ציפיות השוק מביצועיה.  

אם רווחי החברה בפועל תואמים את תחזיות השוק, המניה תניב תשואה פחות או יותר זהה לתשואת השוק.

אם רווחי החברה בפועל נופלים מתחזיות השוק, המניה תניב תשואה נמוכה מתשואת השוק.

ואם רווחי החברה בפועל עולים על תחזיות השוק, רק אז, המניה "תכה את השוק".

זאת אומרת שעל מנת לבחור מניות ש"יכו את השוק", לא מספיק לדעת אם החברה רווחית או לא. למעשה, מנקודת מבטו של המשקיע, למידע הזה כמעט שאין לו ערך לכשעצמו; כולם הרי יודעים שגוגל, מקדונלד'ס, בנק הפועלים וטבע הן "מכונות כסף" רווחיות.

מה שבאמת צריך לדעת זה  1) מהן תחזיות השוק לגבי רווחי החברה, ו-2) האם התחזיות הללו גבוהות מדי או נמוכות מדי.

זאת אומרת שלא מספיק למצוא חברה שלדעתכם תצמח במהירות. צריך למצוא חברה שלדעתכם תצמח מהר יותר מכפי שהשוק חוזה שהיא תצמח.

כדי להבין את הנקודה (הקריטית) הזו, נסו לחשוב על יחסי ההימורים בווינר.

מכבי תל-אביב מארחת את הפועל ג'לג'וליה. לא צריך להיות גאון כדי לדעת מי הפייבוריטית. המידע על פערים באיכויות הסגל, מאזני הקבוצות, יתרון הביתיות – כולו משוקלל ביחסי ההימורים. כך, מכבי תקבל יחס של 1.10 (כלומר, 100 ש"ח על מכבי יניבו 10 ש"ח בלבד), ואילו ג'לג'וליה תקבל יחס של 10.00 (100 ש"ח על ניצחון של ג'לג'וליה יניבו  1,000 ש"ח).

זאת אומרת שהידיעה שמכבי תל אביב היא הקבוצה הטובה יותר כמעט שאין לה ערך כספי, מכיוון שהמידע הזה ידוע לכולם. כדי לעשות כסף בווינר, צריך לדעת מידע שאינו ידוע לשוק – במקרה זה לקובעי היחסים  (ומאחר שהמידע אינו ידוע לשוק, הוא לא שוקלל כראוי ביחס ההימור).

מידע לפיו מניית אל על הולכת לזנק גם בשנה הבאה הוא חסר משמעות. למה? משום שהמידע הזה ידוע לכל שאר השחקנים בשוק. מספיק לקרוא את ההמלצות האורגזמיות של האנליסטים כדי להגיע למסקנה הזו. על-מנת להצליח במשחק הזה, אתם צריכים להשיג מידע שלשאר השוק אין.

האם יתכן שבמהלך חייכם כמשקיעים תיתקלו במידע ייחודי שהשוק עדיין לא הגיב לו ולא שיקלל במחירי המניות? בהחלט. במצב הזה, בהחלט ניתן יהיה לומר שיש לכם יתרון מובהק על פני השוק, שאתם יכולים לתרגם לרווחים (ובלבד שלא מדובר ב"מידע פנים" שהשימוש בו אסור על פי חוק).

אלא שספק רב אם תיתקלו במידע כזה לעתים קרובות מספיק כדי לבנות תיק של קומץ מניות שיכה את השוק על בסיס עקבי.

האתגר קשה שבעתיים בהתחשב בעובדה, שהיריבים הישירים שלכם ב"תחרות המידע" הזו הם משקיעים מוסדיים עתירי ממון ומשאבים, שמעסיקים צבא המונה מאות כלכלנים ואנליסטים סופר-אינטליגנטים. אנשי המקצוע האלה חיים את שוק ההון, מנתחים חברות שתי וערב, ומפעילים מסה של כוח עיבוד וחישוב שהמשקיע הפרטי יוכל רק לדמיין – הכל במטרה לאתר את אותם פערי מידע ייחודיים שיאפשרו להם להשיג תשואה גבוהה מהממוצע.

זו הסיבה שמנקודת מבטו של המשקיע העצמאי הפרטי, בחירה סלקטיבית של מניות היא משחק שאפשר רק להפסיד בו. אתם מתמודדים מול צבר אינטליגנציה אנושית ומלאכותית שמטה את הסיכויים נגדכם מראש.

ריק פרי כותב שיש רק שתי דרכים להכות את השוק בטווח הארוך: להיות בר מזל, או להשיג מידע שאין לאחרים. בנסיבות לעיל, הרבה יותר סביר שהמזל יאיר לכם פנים, מאשר שתשיגו מידע שאין לאחרים.

צילום: Travis Juntara, ברישיון CC BY 2.0

כמויות של סיכון רע

להשקעה בקומץ של מניות נלווית כמובן בעיה נוספת: זה מסוכן. בטירוף.

"מה הבעיה בסיכון", יתהה הקורא הנבון, "הלא לימדת אותנו שבלי סיכון, אין תשואה!"

ובכן, זה נכון, עד גבול מסוים. כמשקיעים בשוק המניות אנו חשופים לשתי קטגוריות של סיכון:

• סיכון שניתן להקטין באמצעות פיזור, הידוע בשם סיכון לא-שיטתי
• סיכון שלא ניתן להקטין באמצעות פיזור, הלא הוא סיכון שיטתי.

עכשיו, נניח שנאמץ את המלצות האנליסטים לעיל ונקנה את מניית אלעל במיטב כספנו.

הסיכון הלא-שיטתי הוא הסיכון הנובע מהאפשרות שחברת אל על לא תעמוד ברף הציפיות של השוק. אולי המנכ"ל יתפטר. אולי מחירי הדלק ינסקו. אולי יהיה משבר תעופתי לא עלינו. כל אלה יביאו לקריסת מחיר המניה.

הסיכון השיטתי הוא הסיכון ששוק המניות בכללותו עלול להתרסק, בלי קשר למצבה המסוים של חברת אל על.

את הסיכון הלא-שיטתי אפשר להפחית, ואפילו לנטרל כליל. הכיצד? באמצעות פיזור. אם נוסיף לתיק ההשקעות שלנו, בנוסף לחברת אל על, עוד מאות ואלפי חברות נוספות, נוכל להבטיח שבשום שלב כספנו לא יהיה חשוף לסיכון ייחודי לחברה, תעשיה או מדינה ספציפית.

מנגד, הפיזור לא יגן עלינו מפני סיכון שיטתי. לא משנה כמה חברות נכלול בתיק, לעולם נהיה חשופים לסיכון ששוק המניות כולו ירד בערכו.

ולמרות זאת, כמשקיעים, הסיכון השיטתי הוא הסיכון הטוב, בעוד שהסיכון הלא-שיטתי הוא הסיכון הרע.

מדוע? משום שהשוק "מפצה" אותנו אך ורק עבור נטילת סיכון שיטתי, שלא ניתן להקטין באמצעות פיזור.

חשבו על כך: אם ניתן היה לנטרל סיכון באופן מוחלט דרך פיזור בלבד, כולם היו מוכנים לקחת סיכון! כתוצאה מכך, הביקוש למניות היה עולה, מחיריהן היו עולים בהתאם,  ותוחלת הרווח מהן הייתה יורדת.

במילים אחרות, השקעה במניות ספציפיות מגדילה את הסיכון מבלי להגדיל את תוחלת התשואה. זה סיכון שפשוט לא שווה לקחת. האתגרים ההתנהגותיים והאמוציונליים הכרוכים בהשקעה בשוק ההון מורכבים ומאתגרים ממילא; אין צורך לסבך אותם עוד יותר באמצעות נטילת סיכון עודף שאינו מפוצה כראוי.

על סמך זה טוען לארי סווידרו בכלל מס' 17ב"רשימת הכללים להשקעה זהירה" המופיעה בספרו המעולה The Quest for Alpha:

 "בעלות על מניות ספציפיות דומה יותר לספקולציה מאשר להשקעה. השוק מפצה משקיעים עבור נטילת סיכונים שלא ניתן להקטין באמצעות פיזור, כמו הסיכון הנלווה להשקעה בשוק המניות. אסור למשקיעים לצפות לקבל פיצוי עבור נטילת סיכון שניתן להקטין באמצעות פיזור, כלומר, אותם סיכונים ייחודיים הנלווים לרכישת מניות בחברה אחת, בתעשייה אחת אחד או במדינה אחת. משקיעים זהירים נוטלים סיכון רק אם ישנו סיכוי לקבל פיצוי הולם בדמות תשואה גבוהה יותר." (הדגשה שלי-הסולידית)

הטרגדיה בסיפור הזה היא שכתבות כמו "פרויקט ההמלצות" של כלכליסט, שמאירות באור זרקורים תשואות פנומנליות שהשיגו משקיעים ממניה זו או אחרת (בדרך כלל כפונקציה של מזל גרידא), מעוררות  יצרים קמאיים כמו תקווה וקנאה, שמאפילים על השכל הישר. זה נורא במיוחד, משום שסיכונים לא-שיטתיים הם אמיתיים, מוחשיים, ומתרחשים כל הזמן.

קחו לדוגמה את הסיפור הזוועתי של GT Advanced Technologies. באוקטובר 2013 החברה, שהתמחתה בייצור רכיבים לתעשיית האופטיקה, השיגה את הלקוח החלומי ביותר שאפשר לדמיין: חברת אפל בכבודה ובעצמה. לפי העסקה, GTAT הייתה אמורה לייצר את זיגוגי המסך לאייפון-6 ול-iWatch. כתוצאה מכך, GTAT הפכה ללהיט בקרב פורומי לקטי המניות, שרבים מהם בחרו להמר "על כל הקופה" ולהשקיע במניית החלום הזו את כל כספם.

שנה לאחר מכן, העסקה התפוצצה, אפל ברחה, ו-GTAT פשטה רגל. זה מה שקרא למחיר המניה:

מה שמחריד עוד יותר הוא תגובת המשקיעים לידיעות הראשוניות על פשיטת הרגל.

אגב, אם אתם חושבים שהדברים האלה מתרחשים רק אצל היאנקיז, חשבו שוב. ושוב. אנשים לא לומדים. משקיעים שוב ושוב נגררים להאמין שהם – דווקא הם – יצליחו לזהות מראש את הגוגל הבאה. שיש ברשותם מידע שאין לאחרים. שאם יקטינו את מספר המניות בתיק, יצליחו לשפר את רמת היכרותם עם כל חברה וחברה, ובכך יוכלו לנהל את הסיכון באופן טוב יותר. הם מתמכרים לתחושת השליטה המדומה, לאמונה שהמוכר הוא הבטוח.

המסקנה ברורה: המשקיעים אינם מפוצים עבור נכונותם ליטול את הסיכונים ההרסניים הללו, ולכן ההבחירה הרציונאלית תהיה לא לנסות לבחור מניות בפינצטה. לא לאפשר לתקווה לדרוס את התבונה.

ויליאם ברנשטיין מסכם את הנקודה היטב בעמ' 102 ב-Four Pillars of Investing: "…ריכוז תיק ההשקעות שלך במספר קטן של מניות מגדיל את סיכויך להתעשר. למרבה הצער, ריכוז זה גם מגדיל את סיכוייך להתרושש. קניית השוק כולו – דרך קרנות אינדקס – מפחיתה הן את סיכויי ההתעשרות והן את סיכויי ההתרוששות בכך שהיא מבטיחה לך את תשואת השוק."

תשכחו מעקומת הפעמון

יש נקודה נוספת, מעט מורכבת יותר, שציידי המניות נוטים להחמיץ.

התשואה משוק המניות לא מתפלגת נורמלית.  לא נמצא כאן "התפלגות פעמון". זה לא שרוב המניות מניבות תשואה ממוצעת, ורק מקצתן – בקצוות – מניבות תשואה גבוהה מאוד או נמוכה מאוד. זה פשוט לא עובד ככה.

בכל שוק מניות לעולם נראה קומץ מניות שמשיגות תשואה פנומנלית, הרבה הרבה מעבר לממוצע (כמו אל על בשנת 2015). הקומץ הזה הוא ש"סוחב" את תשואת השוק (=הממוצע) כלפי מעלה.

מכיוון שלמניות יש אפסייד בלתי מוגבל, אבל דאונסייד מוגבל (אף מניה לא יכולה לרדת יותר מ-100%), אפשר להסיק שלמעלה מ-50% מהמניות בשוק בהגדרה ישיגו תשואה נמוכה מהממוצע, וזאת כדי לאזן את התשואה הפנומנלית של המניות שהכו את השוק.

לדוגמה: אם השוק (=הממוצע) טיפס ב-100% במשך 10 שנים, ומניה ABC זינקה ב-10,000% במהלך אותה תקופה, המשמעות היא שכדי לאזן את הביצועים הפנומנליים של ABC, מניות רבות מאוד הניבו ביצועים נמוכים מהממוצע.

מחקר שבחן את ביצועי שוק המניות האמריקני בין השנים 2006-1983 מצא שבערך 2 מכל 5 מניות (39%) ירדו בערכן במהלך כל התקופה, מניה אחת מכל 5  (18.5%) הפסידה לפחות 75% מערכה, וכמעט שני שליש (64%) מכל המניות בשוק השיגו תשואה נמוכה מהממוצע. רק 25% מהמניות "סחבו" את השוק כלפי מעלה.

במילים אחרות, בתור לקטי מניות, יש לכם סיכוי של 2 מתוך 3 שלא תצליחו להכות את המדד, וסיכוי של 1 מתוך 5 שתפסידו לפחות 75% מכספי ההשקעה.  מוכנים לקחת את הסיכון?

הנקודה שיש לזכור היא שמספר מצומצם של חברות ענק (ע"ע גוגל) יכולות לגרום ללתשואת השוק הממוצעת להיות גבוהה בהרבה מתשואת השוק החציונית.   זאת אומרת שבכל תקופה נתונה, רוב המניות ישיגו ביצועים נמוכים מהממוצע.

מכאן מתחייבות שתי מסקנות. האחת היא שבחירת מניות ספציפיות היא לכל היותר הימור. יש אפשרות להשיג בוננזה, אבל ההסתברות שכל מניה נתונה תשיג את ביצועי השוק נמוכה מ-50%.

השניה היא שהדרך היחידה לוודא שכל המניות הטובות באמת יכללו בתיק ההשקעות שלכם היא באמצעות פיזור מאסיבי, מהסוג שמתאפשר דרך שימוש בקרנות מחקות.  נכון, זה אומר שגם המניות הגרועות ייכנסו פנימה, אבל עדיין יבטיח לכם את התשואה הממוצעת – שרוב הסיכויים שלא תקבלו אם תדבקו במניות ספציפיות.

חוכמת הקרנות הטיפשות

קרן מחקה לא יכולה לקרוא על ממצאים מדעיים חשובים, או על סיכונים גאו-פוליטיים, או על הזדקנות האוכלוסיה. היא לא ניחנת בזיק הגאונות שמאפיין את מומחי התעשייה הפיננסית. לכל היותר, היא מחזיקה את כל המניות בשוק לפי משקלן היחסי. היא מוצר "טיפש".

אלא שלמעשה, אין בה שום דבר טיפשי.

קרנות מחקות פועלות בגלל הידע הפיננסי האדיר שנצבר בקרב המומחים שמעסיקים בתי ההשקעות והבנקים הגדולים.

המומחים הללו יושבים 10 שעות מול המסך, מדי יום, בניסיון לזהות אנומליות והזדמנויות השקעה אטרקטיביות. כאשר הם מזהים הזדמנות כזו – הם קונים. כשהם מגלים משהו שהם לא אוהבים – הם מוכרים.

וממי לדעתכם הם קונים, או מוכרים, את אותן מניות?

בדיוק – למומחה אחר – ממחלקת ההשקעות של מיטב דש, או אפסילון, או מגדל, או אקסלנס, או אלטשולר שחם, או כלל, או איביאי, או פסגות, או אינפיניטי, או מנורה מבטחים, או כל אחד מהבנקים הגדולים – שמבלה אף הוא 10 שעות ביממה מול המסך, בניסיון לאתר הזדמנויות השקעה אטרקטיביות מהסוג שתיארתי לפני רגע.

כאשר אתם קונים או מוכרים מניה, הצד השני לעסקה לא מוכר או קונה "סתם". הוא עושה זאת משום שהוא מניח שיש לו ידע עדיף. הוא טוען במשתמע שאתם קונים סחורה פגומה, או מוכרים סחורה ששווה זהב.

כשאתם קונים קרן מחקה, מנהלי הקרנות, יחד עם סוחרי המניות, עושים את העבודה במקומכם. המשקיעים האקטיביים מתחרים זה מול זה. הטובים מצליחים, הגרועים קורסים. התוצאה של ה"עימות" ביניהם היא תשואת השוק הממוצעת.  זו התשואה שאנחנו מקבלים כמשקיעים פסיביים.

לאורך זמן, הנכונות "להתפשר" על תשואה ממוצעת, תוביל לביצועים עדיפים בהשוואה למשקיע שחותר לרסק את השוק באמצעות איתור מניית החלום הבאה.