שוקולד מריר - ביצועי התיק בתום הרבעון הראשון (2017) - הסולידית

הו לא. הייתי כה אפופת שיכרון מחגיגות הארבע שנים לבלוג עד ששכחתי לגמרי לעדכן את ביצועיו הרבעוניים של שוקולד מריר, תיק ההשקעות הפאסיבי (והוירטואלי-פדגוגי לחלוטין) שאני מנהלת כאן.

נתחיל מהסוף: את הלקח המרכזי שאפשר ללמוד מההרבעון הראשון של 2017 אפשר לסכם בשתי מילים: סיכון מט"ח.

בניגוד לרבעון המקביל אשתקד – אחת מפתיחות השנה הגרועות בהיסטוריה המתועדת – שלושת החודשים הראשונים של 2017 דווקא הטיבו עם שוקי המניות ברחבי העולם.

ה-S&P 500 סגר את הרבעון עם תשואה של 5.5% . תשואה רבעונית זהה רשם גם מדד ה-STOXX 600 האירופי, ששב וטיפס לרמות השיא שלו (שלא נראו מאז דצמבר 2015). במיוחד בלטו מניות השווקים המתעוררים, עם תשואה רבעונית של 11% מתחילת השנה.

אבל איכשהו, כמשקיעים ישראלים לא זכינו להנות מכל התשואה הזו. הסיבה לכך פשוטה: ברבעון החולף, הדולר נחלש מול השקל בשיעור יחסית משמעותי של 5.7%-.

זו הייתה תזכורת כואבת לעובדה הבאה: כשאנו משקיעים בנכסים שערכם נקוב או מחושב לפי מטבע זר, התשואה שנקצור מאותם נכסים מושפעת הן משינויים במחיר נכס הבסיס והן מתנודות בשער המטבע הזר אל מול השקל.

מאחר שמדד ה-S&P 500, לצורך הדוגמה, מחושב בדולרים, הרי שמנקודת המבט של משקיע ישראלי, ההתחזקות של המדד ברבעון האחרון (נכס הבסיס) קוזזה על ידי היחלשות הדולר.

מובן שזה די מבאס להרכיב תיק השקעות מפוזר, זול ויעיל מבחינה מיסויית — רק כדי לגלות שתנודות בשער הדולר/שקל כרסמו כמעט בכל התשואה הרבעונית.

מה עושים? אולי צריך "לגדר" את כל התיק לשקל, ועל ידי כך לנטרל את תנודות המט"ח?

ברשותכם, נחזור לבסיס.

כדי להשיג פיזור יעיל בתיק ההשקעות — שיניב לנו תשואה מרבית ברמת הסיכון הנמוכה ביותר —  עלינו לכלול בו שני נכסי השקעה שונים שמקיימים שתי דרישות:

1. קורלציה נמוכה בין שני הנכסים

2. יכולת מעשית להשוות בין הסיכון / תשואה  של שני הנכסים.

זו הסיבה, אגב, שלא ניתן להשיג פיזור יעיל באמצעות תיק השקעות שחלקו מניות וחלקו מזומן. למזומן יש אמנם קורלציה אפסית למניות (תנאי 1), אבל פרופיל הסיכון/תשואה שלו כל כך שונה עד שהוא כלל לא בר-השוואה למניות (תנאי 2). התוצאה היא שמזומן אמנם מקטין את הסיכון (והתשואה) של תיק השקעות מנייתי, אבל הוא לא משפר את התשואה של התיק בהתאמה לסיכון, וזו, כזכור, הסיבה העיקרית שבגללה אנו רוצים פיזור בתיק.

איך זה קשור לגידור מט"ח? ובכן, תנודות מט"ח אינן קורלטיביות לשוק המניות. כפי שראינו ברבעון האחרון, יתכן מצב שבו המטבע הזר ירד, ואילו המניות יעלו, ולהיפך. כך שהתנאי הראשון מתקיים.

מה לגבי סיכון? שכשמשקיע ישראלי, המתגורר בישראל ורוב מחייתו בשקלים, מוסיף לתיק ההשקעות שלו נכס הנקוב  / נסחר במטבע זר, הוא בהגדרה מגדיל את הסיכון / אי-ודאות / תנודתיות הנשקף מאותו נכס. חשבו על כך: אנו תלויים כעת לא רק בביצועי מדד המניות, אלא גם בביצועי המטבע הזר (ביחס למטבע המקומי). במובן זה, אפשר לומר שהשקעה במדד ה-S&P 500 (ללא גידור מט"ח) היא השקעה מסוכנת יותר בהשוואה להשקעה במדד ת"א 125:

ומה לגבי התשואה? קוראים ותיקים יודעים שסיכון פיננסי צריך לקחת רק אם יש בצידו פיצוי (פרמיית סיכון) בדמות תשואה הולמת. לשם המחשה: הימור בקזינו או בלוטו שקול לנטילת סיכון פיננסי שאין בצידו פיצוי הולם.

אלא שההסכמה הכללית בספרות היא שהשקעה במט"ח אינה נושאת עמה "פרמיית סיכון". וכי למה שתהיה כזו? השוק נותן "פרמיית סיכון" עבור סיכונים שאין ברירה אלא לקחת (לדוגמה: סיכון שוק — כל מי שמשקיע במניות חייב לקחת את הסיכון הזה, מתוך ציפיה לקבל תשואה חיובית). אבל סיכון מט"ח הוא לא סיכון הכרחי. כשאתם קונים קרן S&P 500 לא מגודרת אתם "מתחרים" עם משקיעים אמריקנים שמשקיעים במוצר זהה, רק שהם אינם חשופים לסיכון מט"ח (הדולר הוא המטבע הביתי שלהם!). לא יתכן מצב שבו משקיעים מקומיים וזרים משקיעים באותו נכס וקוצרים פרמיית סיכון שונה.

במילים אחרות, תוחלת הרווח מהשקעה במטבע זר היא אפסית. זו הסיבה שאני לא חושבת שאפשר "להשקיע בדולר" או "להשקיע ביורו".

כך שהשאלה "האם לגדר או לא" טומנת בחובה שאלה מורכבת יותר: האם יש לשלב בתיק ההשקעות נכס שאינו קורלטיבי למניות, אך במקביל מכניס לתיק מימד של סיכון שאין פיצוי הולם בצידו? 

לשאלה הזו אין תשובה חד-משמעית בספרות.

מצד אחד, יש מי שסבור ששילוב נכס בעל תשואה אפסית בתיק ההשקעות לא יכול להועיל בטווח ארוך. מבחינתם, חשיפה למטבע זר בתיק מייצרת אי-ודאות מיותרת, בלתי מפוצה, שעלולה להיות הרסנית עבור משקיעים שתלויים בתיק ההשקעות שלהם לטובת מימון המחייה השוטפת (במטבע המקומי). זה הטעם העיקרי לכך שכותבים מכובדים ביותר כמו ג'ון בוגל וביל ברנשטיין ממליצים (למשקיעים אמריקנים) להקטין חשיפה למניות מחוץ לארה"ב (שאינן נקובות במטבע המקומי).

אבל עם כל הכבוד למחברים הללו, זה לא כל הסיפור – במיוחד לא מנקודת המבט של משקיעים ממדינות קטנות עם היסטוריה מטבעית לא מאד מזהירה.

העובדה שאין פרמיית סיכון בהשקעה במט"ח היא לא סיבה טובה מספיק כדי לנטרל את החשיפה המטבעית וליצור תיק שקלי לחלוטין.

סיכון מט"ח, אחרי הכל, פועל לשני הכיוונים. כשם שאפשר להפסיד ממנו – כך אפשר גם להרוויח ממנו.

בהחלט יתכן מצב, כמו ברבעון החולף, שבו מדדי המניות יעלו, ואילו המטבע הזר ייחלש. במקרה כזה, אם היחלשות המטבע הזר תהיה חריפה במיוחד, התשואה שלנו תהיה שלילית. אבל באותה מידה, יתכנו מצבים שבהם השווקים בעולם יתרסקו, אבל דווקא המטבע הזר יתחזק, באופן ש"ירכך את המכה".

אפשר גם לחשוב על תרחיש שבו מדד המניות הזר עולה והמטבע הזר מתחזק — ואז אנו מרוויחים פעמיים.  יתכן גם תרחיש שבו מדד המניות הזר יתרסק, והמטבע הזר ייחלש – ואז אנו מפסידים פעמיים.

בקיצור, סיכון מט"ח הוא מעין "חרב פיפיות", שעלולה להועיל כשם היא עשויה להזיק. אף שהמט"ח לכשעצמו איננו נכס נושא תשואה, גידור מוחלט של התיק מונע את האפשרות להנות מהפוטנציאל החיובי שלו על התיק.

הטבלה הבאה מסכמת את הנקודה בתמצית:

	נכס בסיס עולה	נכס בסיס יורד
מטבע הבסיס מתחזק מול השקל	תיק מגודר מט"ח ירוויח בהתאם לעליית נכס הבסיס. תיק לא מגודר ירוויח פעמיים: הן מעליית נכס הבסיס והן מהתחזקות המטבע הזר.	תיק מגודר מט"ח יפסיד בהתאם לירידת נכס הבסיס. תיק לא מגודר ירוויח אם שיעור התחזקות המטבע גבוה מהירידה בנכס הבסיס. אם לא, התיק יפסיד.
מטבע הבסיס נחלש מול השקל	תיק מגודר מט"ח ירוויח בהתאם לעליית נכס הבסיס. תיק לא מגודר יפסיד אם שיעור היחלשות המטבע גבוה מהעלייה בנכס הבסיס. אם לא, התיק עדיין ירוויח.	תיק מגודר מט"ח יפסיד בהתאם לירידת נכס הבסיס. תיק לא מגודר יפסיד פעמיים: הן מהירידה בנכס הבסיס והן מהיחלשות המטבע הזר.

המסקנה מהטבלה הזו היא שגידור מט"ח היא בעיה פסיכולוגית שמסווה עצמה כבעיה פיננסית. אנחנו רוצים לנטרל סיכונים שאנחנו יכולים לראות, ומתעלמים מסיכונים שאנחנו לא רואים (זה מה שמסביר, לפחות בחלקו, מדוע כל-כך הרבה אנשים יושבים על הר של מזומנים במקום לתת לכסף לעבוד).

כשהתיק לא מגודר, והדולר צולל (או מזנק), אנו רואים את ההשפעה על שווי התיק באופן מיידי (ע"ע הרבעון החולף). לעומת זאת, כשהתיק כולו שקלי / מגודר מט"ח, ודווקא השקל הוא שמתרסק, אין לכך כל ביטוי בשווי תיק ההשקעות. התיק עדיין יציג את אותו סכום שקלי נומינלי. הבעיה היא שהשווי של התיק הזה יקנה פחות. הייבוא יהיה יקר יותר, מחירי הדלק יעלו ועוד. מובן שישנם גורמים מאזנים (למשל, היצואנים יוכלו להתחרות בקלות רבה יותר), אבל הנקודה הבסיסית היא שגם גידור מט"ח כרוך בתנודתיות שעלולה להזיק לאדם שמסתמך על תיק ההשקעות שלו למימון מחייתו.

מכאן שגם בפוזיציה שקלית ב-100% יש סיכון.  אנו מגדרים מט"ח כדי להבטיח שהשקל לא יתחזק יותר מדי נגד מטבע הבסיס של השקעותינו; אבל באותה מידה, השקל עלול להיחלש. תיק ש"כבול" למטבע חלש עשוי, בנסיבות מסוימות (ראו הטבלה לעיל), להעיב על ביצועי התיק שלנו.

לכן, "סיכון מט"ח" אינו אלא מילה נרדפת ל"פיזור מט"ח". חשיפה לתנודתיות מט"ח היא דרך לפצות על חשיפה בתנודתיות של השקל.

הפתרון מבחינתי הוא לא להיות בפוזיציה שקלית לחלוטין או מט"חית לחלוטין. אני לא רוצה להמר נגד השקל או בעדו. אין לי שמץ של מושג מה עתיד לקרות בשוק המט"ח – בטח לא בעולם שבו בנקים מרכזיים מתחרים ביניהם מי יחליש את המטבע המקומי יותר. לכן אני משתדלת לשמור על פיזור מטבעי, גם במחיר של שחיקה בתשואה. כלל אצבע נפוץ הוא לגדר את הפלח דל הסיכון בתיק למטבע המקומי (אגרות חוב ממשלתיות) ואילו ליטול סיכון מט"ח בפלח המנייתי. זה מה שאני עושה ב"שוקולד מריר".

ועכשיו, לביצועי התיקים:

שוקולד מריר רשם תשואה רבעונית של 0.88%.

קניות לרבעון הבא:

מפותחים: 5440 יח' ב-5485.34 ש"ח

מתעוררים: 148 יח' ב-149.72 ש"ח

אג"ח צמוד: 2047 יח' ב-2266.15 ש"ח

אג"ח שקלי: 1601 יח' ב-2098.79 ש"ח

תיק הארי בראון רשם תשואה רבעונית של 0.71%.

קניות לרבעון הבא:

מניות – 2419 יח' ב-3347.69 ש"ח (שימו לב לשינוי בשם הקרן מת"א 100 ל-ת"א 125 עקב רפורמת המדדים).

אג"ח ארוך – 3,290 ע.נ ב-4,559.35 ש"ח

זהב – מכירת 65 יח' ב-772.15 ש"ח

מק"מ – 2509 יח' ב-2838.11 ש"ח.

הנ"ל כרגיל אינו תחליף להמלצה או ייעוץ השקעות המותאם לצרכיו של כל אדם. בבקשה אל תאמצו את התיקים הללו כמות שהם בלי להבין ולקרוא ולהתייעץ עם בעל מקצוע. אימוץ "עיוור" עלול להיות הרסני ולהעמיד את הונכם בסיכון.