חשיפה לפקטורים: הסוד להשבחת התשואה?   - הסולידית

אוקי, אני מודעת לכך שעם כותרת סקסית כמו "חשיפה לפקטורים" הפוסט הזה הולך להיות ויראלי בערך כמו מעטפת אנתרקס. או שלא…  🙂

אבל מכיוון שהתחום הזה – המשווק בשנים האחרונות תחת השם "בטא חכמה" – הוא ה"באזז" הלוהט ביותר בעולם הפיננסי (ובהדרגה, גם במחוזותינו אנו), חשבתי לייחד לו פוסט נפרד, בתקווה שגם בני תמותה רגילים יוכלו להבין על מה הסיפור  (אם כי הפוסט הזה לא מיועד למשקיעים מתחילים).

מטרותי במדריך הזה הן:

1) להסביר מהי השקעה מבוססת פקטורים, ומה בינה לבין השקעה פסיבית מסורתית והשקעה אקטיבית מסורתית.

2) לתאר אילו פקטורים מוכרים בספרות ובעולם ההשקעות כיום, וכיצד ניתן להיחשף אליהם.

3) לחוות את דעתי בעניין מנקודת המבט של משקיעה פאסיבית פוריטאנית.

לידתה של הבטא החכמה

סיפורנו מתחיל בשאלה עקרונית, שהטרידה דורות של חוקרים ומשקיעים: כיצד ניתן להסביר את התשואה שמניב תיק מניות מסוים?

הבה נתעלם לרגע מעלויות היקפיות כמו דמי ניהול, עמלות, מיסים וטעויות פסיכולוגיות של משקיעים — מה מסביר בתכל'ס את ההבדל בין תיק מנייתי A לתיק מנייתי B? איך זה שמניות מסוימות מניבות תשואה גבוהה מהממוצע, בעוד שמניות אחרות מניבות תשואה גרועה מהממוצע?

השאלה הזו רחוקה מלהיות שאלה אקדמית עבשה. יש לה משמעויות אדירות בפרקטיקה: אם נדע לאפיין ולייחד קבוצות מסוימות של מניות שבאופן טיפוסי משיגות תשואה גבוהה מהממוצע, נוכל, תיאורטית, להטות את תיקי ההשקעות שלנו כך שיכללו יותר מאותן מניות, ועל ידי כך לשפר את ביצועי התיק בכללותו.

הניסיון המשמעותי הראשון להשיב על השאלה הזו הוליד את המודל לתמחור נכסי הון (CAPM) אי שם בשנות השישים של המאה שעברה.

מודל ה-CAPM הניח שקיים יחס ישיר בין תנודתיות (סיכון) לתשואה. כידוע, מניות תנודתיות בהרבה בהשוואה לאגרות חוב ממשלתיות קצרות טווח. לכן, השקעה במניות צפויה (בתוחלת) להניב תשואה גבוהה יותר מהשקעה באג"ח ממשלתי קצר. התשואה הגבוהה הזו היא פיצוי – או "פרמיית סיכון" – שהמשקיעים מצפים לקצור עבור עצם נטילת הסיכון הכרוך בהשקעה במניות.

המודל הגדיר את הסיכון של שוק המניות באמצעות מדד בשם בטא. למניות "מסוכנות", שהתאפיינו בתנודתיות גבוהה מהממוצע (חישבו על חברות הייטק או ביומד), יוחסה בטא גבוהה. למניות "הגנתיות", שהתאפיינו בתנודתיות נמוכה מהממוצע (למשל: חברות תשתית), יוחסה בטא נמוכה.

אם יש קשר בין סיכון לתשואה, זאת אומרת שמניות "מסוכנות", עם בטא גבוהה, צפויות להניב תשואה גבוהה יותר למשקיעים, בעוד שמניות "הגנתיות", עם בטא נמוכה, צפויות להניב תשואה נמוכה יותר.

והרי לכם התשובה שנותן מודל ה-CAPM לשאלה המסתורית: כדי להסביר את התשואה מתיק מניות מסוים, צריך פשוט לבחון את הבטא של המניות הכלולות בו. ככל שהבטא של המניות בתיק גבוהה יותר, כך התשואה (והסיכון) תהיה גבוהה יותר, ולהיפך.

אלא שבחלוף הזמן התחוור שמודל ה-CAPM לא מסוגל לתת הסבר משכנע לכל הבדלים בביצועי תיקי השקעות מנייתיים. נמצא שמלבד בטא, קיימים עוד משתנים, תכונות ומאפיינים של מניות, שהניבו למשקיעים בהן תשואה עודפת על השוק, לאורך תקופות ממושכות, במגוון תנאי שוק, ובשוקי מניות שונים ברחבי העולם.

התכונות הייחודיות הללו זכו לכינוי פקטורים, או מחוללי תשואה. והם אמורים לעשות לתיק ההשקעות שלכם מה שתרד עושה לפופאי.

בתחילת שנות התשעים זיהו יוג'ין פאמה וקנת' פרנץ' כי "מניות ערך" – חברות שנסחרות בבורסה במחיר נמוך ביחס לשוויין האמיתי — הניבו ביצועים טובים יותר בהשוואה ל"מניות צמיחה". בנוסף הם מצאו, שמניות בעלות שווי שוק קטן (Small Cap) הניבו, בממוצע, תשואה גבוהה יותר ממניות בעלות שווי שוק גדול יותר.

החוקרים שילבו את ממצאיהם במודל ה-CAPM, ויצרו את מודל שלושת הפקטורים של פאמה-פרנץ': כעת, כדי להסביר את התשואה מתיק מנייתי מסוים, לא מספיק רק לבדוק עד כמה המניות הכלולות בו רגישות לתנודתיות השוק (בטא); יש לבחון אותן גם כנגד פקטור הערך ופקטור הגודל. ככל שהמניות בתיק רגישות לכל אחד משלושת הפקטורים הללו, כך התשואה מהתיק צפויה להיות גבוהה יותר.

בשנים האחרונות התרבו העדויות לקיומם של מחוללי תשואה נוספים, ובכללם פקטור המומנטום (מניות שמחירן האמיר לאחרונה), פקטור האיכות (חברות רווחיות שנתוניהן החשבונאיים חזקים) ופקטור התנודתיות הנמוכה (מניות עם בטא נמוכה, שלמרבה התמיהה מניבות תשואה גבוהה מהממוצע). אדון בכל אחד מהם בהמשך הפוסט.

הטענה העקרונית העולה מהמחקרים הללו היא שחשיפה או הטייה של תיק ההשקעות לפקטורים – כלומר, למניות המתאפיינות בתכונות מסוימות שבאופן היסטורי סייעו להן להשיג תשואה עודפת — יכולה לשפר את התשואה הכוללת מהתיק.

פתאום אפשר להשביח את תיק ההשקעות באמצעות חשיפת יתר למרכיבי תשואה מסוימים — ממש כשם שמהנדסים מזון-על.

חלק מבתי ההשקעות הסתערו על הממצאים הללו כמוצאות שלל רב. אם חשיפה לפקטורים מאפשרת להשיג תשואה עודפת, המשמעות היא שיש  דרך שיטתית "להכות את השוק". במילים אחרות – יש חלופה להשקעה פאסיבית במדדים "טיפשים".

כזכור, מדדי המניות הרחבים המסורתיים — ת"א 125, S&P 500, MSCI World ודומיהם –משוקללים לפי שווי שוק (=מחיר המניה בבורסה * הון המניות שהונפק). זאת אומרת שככל שהחברה גדולה יותר, משקלה במדד יהיה גדול יותר. משקיע פאסיבי שרוכש קרן מחקה על מדד מסורתי כזה, קונה למעשה את השוק כולו, וקוצר את התשואה הממוצעת שהניב השוק.

ה"בעיה" עם הקרנות המחקות היא שהן חושפות את המשקיע למחולל תשואה אחד בלבד: הבטא, או סיכון השוק. השאלה הנשאלת היא מדוע להסתפק בבטא בלבד, כשעשרות שנות מחקר אקדמי הראו שישנם מחוללי תשואה רבים אחרים דוגמת ערך, ערך, גודל, מומנטום, איכות ותנודתיות נמוכה? או בגרסה השיווקית יותר של הטיעון: למה להסתפק ב"בטא טיפשה", כשאפשר להשיג ביצועים משופרים דרך חשיפה ל"בטא חכמה"?

השלב הבא היה ליצור חלופות למדדי השווי שוק המסורתיים. "המדדים החכמים" החדשים אינם מתיימרים לייצג את השוק כולו, אלא רק קבוצות של מניות בעלות תכונות ספציפיות – פקטורים —  שסוננו מבעד למסננת קריטריונים נוקשים. בהמשך נוצרו קרנות שנועדו לחקות את ביצועי המדדים החכמים הללו. אלו הן קרנות הסמארט בטא.

השקעה מבוססת פקטורים נמצאת אם כן בתווך שבין השקעה פסיבית לחלוטין לבין השקעה אקטיבית לחלוטין. מצד אחד, בדומה להשקעה פסיבית, מדובר בקרנות מחקות מדדים שנבנו בהתאם לחוקיות ברורה. מצד שני, בדומה להשקעה אקטיבית, ישנו ניסיון מכוון להשיג תשואה עודפת על ביצועי המדד.

עכשיו כשאנחנו מבינים על מה המהומה, זה הזמן להכיר את הפקטורים השונים לעומק.

פקטור הערך

השקעת ערך מתמצה בזיהוי חברות איכותיות שמסיבה כלשהי השוק "מעניש" ומדרדר את מחירן בבורסה. משקיעי הערך מנצלים את מחירן הנמוך של המניות הללו כדי לרכוש אותן בזול, מתוך כוונה למכור אותן ביוקר לכשתתאוששנה.

היסטורית, השקעה במניות כאלה איפשרה למשקיעים להשיג תשואה גבוהה יותר מתשואת השוק. אם לדייק, מניות ערך, כקבוצה, השיגו בממוצע תשואה גבוהה יותר ממניות "צמיחה" (שנוטות לגייס משקיעים ולהגדיל את רווחיהן בקצב גבוה מהממוצע) כקבוצה.

התשואה העודפת הזו מכונה פרמיית הערך, או Value Premium, והיא קיימת בנפרד מהבטא.  כלומר: מניה עשויה להיות פחות תנודתית מהשוק, ועדיין להניב תשואה עודפת הודות לפרמיית הערך. בארה"ב, פרמיית הערך מאז 1927 שווה כ-4.9% בשנה כתשואה עודפת.

איך אפשר לזהות חברות שנסחרות מתחת לשווין האינטרינזי? ככלל, מחיר השוק של מניית ערך יהיה זול ביחס לנתונים הפונדמנטליים שלה, דוגמת רווחיה (מכפיל הרווח), הונה העצמי (מכפיל הון), הדיבידנדים שהיא מחלקת (תשואת הדיבידנד), תזרים המזומנים שלה (מכפיל תזרים המזומנים) או מכירותיה (מכפיל מכירות).  ככל שהיחסים הללו נמוכים יותר, כך אפשר לומר שהחברה זולה יותר, ולכן מחיר מניותיה עשוי לזנק כשמצבה ישתפר.

יש משהו מאוד לא אינטואטיבי בעובדה שחברות שמשקיעים לא אוהבים מניבות תשואה גבוהה יותר ממניות שמשקיעים קונים בהמוניהם. איך אפשר להסביר את פרמיית הערך?

ההסבר הפסיכולוגי הוא שמשקיעים נוטים להפריז בערכן של חברות צמיחה. הם מזרימים הון תועפות לחברות הללו בניסיון למצוא את הגוגל או האמזון הבאה, רק כדי לגלות מאוחר מדי שהן לא מספקות את הסחורה ושמחירן התנפח מעבר לכל פרופורציה. לעומתן, מניות ערך מתומחרות בחסר, ולכן יש להן פוטנציאל רב יותר לחזור לגדולה.

ההסבר הסביר יותר הוא שמניות ערך פשוט מסוכנות יותר. אם מחיר המניה נמוך ביחס לנתונים הפונדמנטליים שלה, יתכן מאוד שמשהו דפוק לחלוטין בחברה הזו. מחיר השוק של החברה אמור לשקף את כל המידע הגלוי אודותיה. זאת אומרת שיש סיבה טובה שהשוק מעניש את החברה הזו: אולי יש לה חובות גבוהים, תנודות קיצוניות ברווחים, ביקושים קטנים למוצריה, קשיים בגיוס הון וכן הלאה. אם מניות הערך מסוכנות יותר, המשקיעים ידרשו פיצוי בדמות תשואה גבוהה יותר עבור נטילת הסיכון הכרוך בהשקעה בהן.

הסיכון במניות ערך אמיתי מאוד, והתשואה שבצידן עלולה שלא להתממש מיד, או בכלל. קרן שמשקיעה בחברות ערך בלבד עלולה להניב ביצועים גרועים להפליא לאורך זמן, הרבה מתחת לביצועי השוק הכללי. כך למשל היה בארה"ב ברוב שנות התשעים, או בשנים שלאחר משבר 2008.

 אתגר נוסף הוא שאסטרטגיות ערך מורכבות ליישום – גם אם הצלחתם איכשהו להערים על השוק כולו ולזהות מניה שמתומחרת בחסר, קשה (פסיכולוגית) למכור אותן ברגע שמחירן עולה. בנוסף יש להיזהר גם ממלכודות ערך: לא כל מניה שמחירה נמוך בהכרח תתאושש אי-פעם.

ישנן דרכים רבות להיחשף לפקטור הערך. בין היתר אפשר להזכיר את הקרן האירית iShares Edge MSCI World Value Factor, הנסחרת בבורסת לונדון תחת הסימול IWVL. זוהי קרן צוברת, הגובה דמי ניהול של 0.3%, ועוקבת אחר מדד MSCI World Enhanced Value index, שבתורו מורכב ממניות ערך במגוון שווקים מפותחים בהתבסס על מכפיל ההון, מכפיל רווח עתידי ומכפיל תזרים מזומנים.

פקטור הגודל

היסטורית, השקעה בחברות קטנות יותר (במונחי שווי שוק – Small Caps) הניבה, בממוצע, תשואה גבוהה יותר מהשקעה בחברות גדולות וענקיות (Large Cap).

מכאן שככל שהחברה קטנה יותר, תוחלת התשואה מהשקעה בה גבוהה יותר. זוהי פרמיית הגודל (Size Premium), ומבחינה היסטורית היא שווה בין 2% ל-4% כתשואה עודפת.

ההסבר השכיח לפקטור הגודל הוא שמניות בעלות שווי שוק קטן מסוכנות יותר מאחיותיהן הגדולות. חברות קטנות רגישות יותר לשינויים בתנאים המאקרו-כלכליים; יכולתן לגייס הון בדרך כלל מוגבלת יותר; הסיכויים לקריסה או לחדלות פירעון ככלל גבוהים יותר; התנודות במחירי המניות שלהן נוטים להיות קיצוניים יותר, וסחירותן / נזילותן – דלילה יותר (בין היתר עקב כיסוי מועט על ידי אנליסטים או משקיעים מוסדיים). לאור הסיכונים הללו, המשקיעים מצפים לקבל פיצוי בדמות תשואה עודפת.

חשוב להדגיש שפרמיית הגודל פחות עקבית ואוניברסלית בהשוואה לפרמיית הערך. יש הטוענים שפרמיית הגודל נעלמה, או לכל הפחות התכווצה משמעותית, ככל שנעשה קל יותר להיחשף למניות בעלות שווי שוק קטן באמצעות קרנות על מדדי מניות כמו Russell 2000 ודומיו. זו אולי הסיבה שה-S&P 500 הניב תשואה שנתית גבוהה יותר ממדד Russell 2000 ב-30 השנים האחרונות.

בעיה אחרת היא שאין הגדרה עקבית, אוניברסלית, של מניות בעלות שווי שוק קטן. למשל, מניות בעלות שווי שוק גדול במונחים ישראליים הן מניות קטנות במונחים אמריקאיים.

אחת הדרכים להיחשף למניות קטנות בקנה מידה גלובאלי היא באמצעות הקרן האירית WDSC מבית SPDR. הקרן עוקבת אחר מדד MSCI World Small Cap, המשקף את ביצועיהן של חברות בעלות שווי שוק קטן במגוון שווקים מפותחים ברחבי העולם. הקרן גובה דמי ניהול של 0.45% בשנה.

פקטור המומנטום

פקטור המומנטום הוא אחד ממחוללי התשואה העוצמתיים ביותר – והמורכבים ביותר להבנה (ולמימוש בפועל).

"מומנטום" מתייחס למגמות במחירי המניות בשוק. התאוריה המקובלת היא שמחירי המניות נוטים להתכנס לממוצע בטווח הארוך. כך, גם אם מניה מסוימת עלתה מאוד, או ירדה מאוד, בחלוף פרק זמן ארוך מספיק היא צפויה לחזור למחיר הממוצע שבה היא נסחרת.

ואולם היפוך המגמה הזה לא קורה מיד. חוקרים הצביעו על כך שלמניות שעלו בערכן לאחרונה יש נטיה, בממוצע, להמשיך ולטפס בטווח הקצר-בינוני (באופן טיפוסי, עד 12 חודשים), בעוד שמניות שירדו בערכן נוטות להמשיך ולהידרדר בפרק זמן מקביל. המומנטום החיובי (או השלילי) מקנה למחולל התשואה הזה את שמו.

משקיעי מומנטום, לפיכך, ירכשו מניות שמחירן זינק לאחרונה, ויימנעו (או אפילו ימכרו בחסר – שורט) מרכישת מניות שמחירן ירד לאחרונה.  כלומר, במקום לקנות בזול ולמכור ביוקר, משקיעי מומנטום מבקשים לקנות ביוקר – ולמכור אף יותר ביוקר.

גם כאן יש משהו לא אינטואיטיבי. כמשקיעים פסיביים אנחנו הרי יודעים שמרדף אחרי תשואות עבר בדרך-כלל מסתיים באסון. אבל זה בדיוק מה שאסטרטגיית מומנטום מנסה לעשות: ניסיון שיטתי, מבוסס כללים (להבדיל מאמוציות), לקנות מניות שעלו בערכן, בהתבסס על נקודות כניסה ויציאה מוגדרות.

חוקרים חילצו מהאסטרטגיה הזו "פרמיית מומנטום" עצמאית. הם גילו שמאז 1927, חשיפה לפקטור המומנטום הניבה למשקיעים בשוק המניות האמריקני תשואה שנתית עודפת של 9.62% מעבר לתשואת השוק. התשואה הזו כה מדהימה, עד כי יש הטוענים שמשקיעים אקטיביים שמצליחים להכות את השוק חייבים למעשה את רוב התשואה שהם משיגים לפקטור המומנטום.

יתרון משמעותי נוסף של פקטור המומנטום הוא שבאופן היסטורי, הייתה לו קורלציה שלילית עם מחוללי תשואה אחרים, דוגמת פקטור הערך. זאת אומרת שפקטור המומנטום עשוי להניב ביצועים טובים בזמן שפקטור הערך מניב ביצועים גרועים, ולהיפך (אם תחשבו על זה, מדובר למעשה באסטרטגיות כמעט הפוכות: פקטור הערך מבקש להשיג תשואה עודפת בהתבסס על התכנסות לממוצע בטווח ארוך, בעוד שפקטור המומנטום מתמקד בטווח הקצר והבינוני שלפני התכנסות לממוצע). כזכור, קורלציה שלילית היא "הגביע הקדוש" בכל הקצאת נכסים, משום שהיא מאפשרת להקטין את התנודתיות הכוללת בתיק בתקופות סערה, מבלי לפגוע בתשואה.

הסברי אפשרי לפקטור המומנטום הוא שהסיכון ל"היפוך מגמה" גובר ככל שמחיר המניה מתייקר, ומכאן שמניות מומנטום מסוכנות יותר ולכן "פרמיית המומנטום" קיימת כפיצוי עבור השקעה בהן.

נראה שההסבר המשכנע יותר הוא ההסבר ההתנהגותי: משקיעים נוטים להגיב לאט מדי, או מהר מדי, למידע חדש שמתפרסם על החברות השונות. חלקם ממהרים להשקיע את כל כספם ולנפח את מחיר המניה. אחרים מחזיקים מניות גרועות ולא נפטרים מהן משום שהם מסרבים להכיר בהפסד. פחד, חמדנות ושאננות מובילים את עדרי המשקיעים להסתער על מניות שטיפסו בערכן, ולברוח ממניות שירדו בערכן. משקיעי המומנטום מבקשים לנצל את החולשות האנושיות הללו כדי לקצור תשואה עודפת.

לפקטור המומנטום בסיס אקדמי מוצק.  הבעיה היא שכמשקיעים,  קשה מאוד לקצור את פרמיית המומנטום בפרקטיקה. מכיוון שה"מומנטום"  המדובר הוא בהגדרה לטווח קצר-בינוני, כל אסטרטגיה שמבקשת לממש אותו תכלול הרבה מאוד פעולות קנייה ומכירה, שמשמעותה שיעור תחלופה גבוה של נכסים. זה כמבן צפוי לייקר מאוד את דמי הניהול, את העמלות ואת היבטי המיסוי הכרוכים במימוש האסטרטגיה, באופן שיכרסם בתשואה.

לכך יש להוסיף את העובדה, שדבר אינו מובטח, וגם חשיפה למומנטום עלולה הוביל לתקופות ארוכות וממושכות של  שפל ולביצועי חסר ביחס לשוק הכללי.

בנוסף, היצע מוצרי ההשקעה מבוססי המומנטום הוא יחסית מצומצם ולא שקוף. אין הרבה מוצרי מדף שזמינים בעלות נמוכה שהם הגיוניים למשקיעים להשקיע באופן לגיטימי בפקטור הסיכון הזה.

הקרן האירית IWMO עוקבת אחר מדדי MSCI World Momentum index, המורכב ממניות שמחיריהן עלו ב-6-12 החודשים האחרונים מתוך הנחה שהן תוספנה להתייקר בעתיד.  הקרן גובה דמי ניהול של 0.3% בשנה.

פקטור האיכות

לכאורה אין שום דבר מרעיש בטענה שחברות איכותיות או רווחיות הן השקעה מצוינת. יתרון תחרותי, נתונים חשבונאיים חזקים, מינוף נמוך ורווחים יציבים הם נתונים שנרצה לראות בכל חברה שבה אנו משקיעים את כספנו.

אלא שאם החברה באמת כה איכותית, נצפה שמחיר השוק שלה ישקף זאת ויהיה גבוה בהתאם – כי על סחורה טובה משלמים הרבה. הבעיה היא שככל שהמחיר גבוה יותר, כך תוחלת התשואה מההשקעה נמוכה יותר. הרי זה מה שמשקיעי הערך – חובבי המניות ה"זולות" — אומרים לנו כבר שנים!

וכאן פקטור האיכות הופך למעניין: היסטורית, השקעה בחברות "איכותיות" בשוק האמריקני הניבה תשואה עודפת של כ-4% בשנה, ללא קשר לבטא של אותן חברות או למחיר (הגבוה) שבו הן נסחרות.  כלומר, קיימת פרמיית איכות "עצמאית".

יש הרבה מאוד דרכים להגדיר איכות, אולם כיום המדד המקובל הוא הרווח הגולמי של החברה, קרי ההפרש שבין ההכנסה ממכירות לבין עלות המכר. מדדים אחרים בוחנים את שיעור התשואה על ההון, יחס מינוף ומידת השונות ברווחים משנה לשנה.

קשה להסביר את פקטור האיכות. בעייתי לומר שהפקטור קיים כפיצוי עבור נטילת סיכון עודף: הרי למה שחברה איכותית, יציבה ורווחית תיחשב מסוכנת יותר מחברה רעועה וממונפת? תשובה אפשרית היא שחברה איכותית נוטה למשוך מתחרים שעלולים לכרסם ברווחיה, ושהשוק מעניק פרמיה עבור הסיכון הזה.

הסבר אחר נובע מכך שרוב המשקיעים שופטים ביצועי חברות על סמך הרווח הנקי שלהן (רווח בניכוי הוצאות עבור מחקר ופיתוח, פרסום, ושאר הוצאות  שנועדו לשפר את יכולת התחרות העתידית של החברה).  כתוצאה מכך הם "מדלגים" על חברות איכותיות עם רווח גולמי גדול אך רווח נטו בינוני-נמוך. קחו את אמאזון למשל: חברה שמבשך שנים הציגה רווח נקי בינוני בעקבות השקעה של מיליארדים מרווחיה הגולמיים בפיתוח רובוטים, מזל"טים ושאר צעצועים שנועדו לשפר את מצבה בעתיד. ההשקעה הזו עשויה לאפשר לה לרסק את מתחרותיה בעתיד. אך באותה מידה היא עלולה גם להתגלות כפיל לבן.  כלומר, בהשקעות הללו יש סיכון, ויתכן שמשקיעים מפוצים עבור נטילתו.

הקושי להגדיר את פקטור האיכות מביא לכך שכל אסטרטגיה שמבקשת לקצור את התשואה ממנו נוקטת בשיטות שונות לאיתור חברות "איכותיות".

לדוגמה, הקרן האירית IWQU (בורסת לונדון) עוקבת אחרי מדד MSCI World Sector Neutral Quality index. המדד כולל מניות מ-24 שווקים מפותחים שנבחרו בהתאם ל-3 אינדיקטורים המשוקללים שווה בשווה: שיעור גבוה מרווחי החברה המוקצה לבעלי המניות כדיבידנד; רמות חוב נמוכות; ושונות נמוכה ברווחים. הקרן גובה דמי ניהול של 0.3%.

פקטור התנודתיות הנמוכה

תנודתיות נמוכה (Low Volatility) היא מעין אנומליה שניצבת בסתירה למודל ה-CAPM, ולמעשה, לתורת המימון כולה.

בתמצית, זוהי התופעה המשונה שבמסגרתה דווקא מניות שמתאפיינות בסיכון נמוך (בטא נמוכה) נטו לאורך זמן להניב ביצועי יתר.

מודל ה-CAPM מתבסס כזכור על ההנחה הנחה שיש לצפות לתשואה גבוהה יותר ממניות עם סיכון גבוה יותר. אבל עובדתית, כבר בתחילת שנות השבעים נמצא שלעתים דווקא חברות תנודתיות (מסוכנות) יותר מניבות ביצועי חסר, בעוד שמניות עם תנודתיות נמוכה נוטים להניב ביצועי יתר. האנומליה הזו קיימת בשווקים שונים ברחבי העולם, ואפילו בשווקי אג"ח שונים.

מכאן נגזר פקטור התנודתיות הנמוכה – חברות "הגנתיות" שמתאפיינות בביצועים יציבים יחסית גם כשהשוק בכללותו מתרסק. בדרך כלל אלה תהיינה חברות עם ביקושים "קשיחים", שאינם משתנים גם בתקופות מיתון: חברות מזון, תשתית, טבק וכדומה.

על פניו זה נשמע טוב מכדי להיות אמיתי. תשואה עדיפה בסיכון מופחת? זה ממש כמו לאכול את העוגה ולהשאיר אותה שלמה. הרי למה לדחוף מניות יציבות כמקלות דינמיט לתיק ההשקעות כשאפשר לקבל ביצועים זהים בסיכון מופחת?!

הסבר אפשרי לאנומליה הזו הוא שאנו נמשכים באופן טבעי למניות "לוטו", שהשקעה בהן היא בבחינת הכל-או-כלום. לכן, נבחר להשליך יהבנו על חברת ביומד יקרה ומסוכנת שלא הרוויחה עדיין שקל, ולא בחברת מזון משעממת שתמיד יהיה ביקוש למוצריה. כתוצאה מהביקוש הזה מניות עם בטא/תנודתיות גבוהה נוטות לזנק בערכן במהירות, באופן שמקטין את התשואה העתידית הצפויה מהן. התופעה הזו כאמור שכיחה פחות במניות עם תנודתיות נמוכה.  ככל שההטייה ההתנהגותית הזו תימשך, יש סיכוי שהאנומליה של תנודתיות נמוכה תשרוד.

ואולם, ככל פקטור, אין שום ודאות שחשיפה לתנודתיות נמוכה תניב ביצועי יתר בעתיד, ויש סבירות קרובה למוחלטת שהיא תניב ביצועי חסר מתישהו בעתיד. כך, למרבה האירוניה, ככל שמוצרי השקעה שמחקים מדדי תנודתיות נמוכה נעשים נפוצים יותר, הם גם נעשים יקרים יותר, באופן שעלול להקטין את הפרמייה, ככל שישנה. מכאן שמשקיע שירכוש קרן "תנודתיות נמוכה" מתוך רצון להקטין את הסיכון בתיק ההשקעות שלו עלול להתאכזב מרות, ולגלות, בדיעבד, שמוטב  היה לו נחשף לאגרות חוב במקומן.

אחת הדרכים להיחשף לפקטור התנודתיות הנמוכה היא באמצעות הקרן האירית MVOL (בורסת לונדון) העוקבת אחר מדד MSCI World Minimum Volatility index, בו נכללות מניות מ-24 שווקים מפותחים המתאפיינות בתנודתיות מזערית. הקרן גובה דמי ניהול של 0.3% בשנה.

ישנן בנוסף קרנות ישראליות המאפשרות חשיפה למדדי תנודתיות נמוכה, דוגמת הקרן של מגדל (סימול: 5123575, דמי ניהול: 0.5%) ואי.בי.אי (סימול: 5123419, דמי ניהול: 0.5%) על מדדS&P 500 Low Volatility High Dividend; והקרנות של אלטשולר שחם על מדד ת"א 125 (סימול: 5119201, דמי ניהול: 0.8%) ועל שוק המניות הגרמני (סימול: 5120266 , דמי ניהול: 0.8%).

 אסטרטגיית מולטי-פקטור

בנוסף למוצרי השקעה שנתפרו במיוחד עבור  כל פקטור, קיימות גם קרנות מולטי-פקטור, שמבקשות לייצר חשיפה מקבילה לכל הפקטורים השונים באמצעות מוצר השקעה אחד.

היתרון של מוצרים כאלה הוא בכך שהן מקנות פיזור משופר. כל פקטור עלול כידוע לחוות תקופה ממושכת של ביצועי-חסר, שבתורה עלול לגרום למשקיעים להתאכזב ולנטוש את האסטרטגיה בזמן הלא נכון.

הפיזור העדיף בתיקי המולטי-פקטור, שנובע כאמור מקורלציה שלילית או נמוכה בין הפקטורים השונים (*), מאפשר להקטין את התנודתיות הכוללת של התיק, ובו בזמן להבטיח שתמיד תהיה חשיפה לפקטור המוביל.

(*) ספציפית, ההיסטוריה (האמריקנית) מלמדת על קורלציה שלילית בין ערך ומומנטום; קורלציה אפסית בין גודל למומנטום; קורלציה נמוכה בין מומנטום ואיכות, ערך ואיכות וגודל ואיכות. חשוב להדגיש שקורלציות בעולם הפיננסי נוטות להשתנות לאורך זמן, והעבר אינו מעיד בהכרח על העתיד. זאת אומרת שאפשר בהחלט לתאר תרחיש שבו אסטרטגיית מולטי-פקטור תניב תשואה שלילית לאורך זמן.

חלק מאסטרטגיות המולטי-פקטור פועלות כך שהן מסננות מניות לפי קריטריונים נוקשים של ערך, גודל, מומנטום ואיכות, מדרגים אותן, וכוללות את המניות הנבחרות במדד.  בדרך כלל מגבילים את משקלה של כל מניה במדד על מנת להבטיח שלא תהיה חריגה קיצונית מדי בהשוואה לשוק הכללי.

כמה מקרנות המולטי-פקטור המובילות הן:

Goldman Sachs Equity Factor World Index (בורסת שטוטגרט, סימול: SMLW, נסחרת באירו) אשר משקללת מניות מרחבי העולם על בסיס 5 הפקטורים: בטא נמוכה, גודל, ערך, מומנטום ואיכות. זוהי קרן סינטתית הגובה דמי ניהול של 0.65% בשנה.

חלופה לכך היא הקרן IFSW (בורסת לונדון) של iShares, העוקבת אחר מדד MSCI World Diversified Multiple-Factor. מדד זה משקף את ביצועיהן של חברות בשווקים מפותחים ברחבי העולם, אשר עונות לקריטריונים של ערך, מומנטום, איכות וגודל.

חלופה "חכמה" להשקעה פסיבית: האמנם?

עם הממצאים האמפיריים קשה להתווכח. העובדה היא שמניות המתאפיינות בתכונות מסוימות – פקטורים — הצליחו, כקבוצה, להניב תשואה עודפת למשקיעים בהן לאורך זמן, בין אם כפיצוי עבור נטילת סיכון מוגבר, ובין אם כפועל יוצא של ניצול התנהגות עדרית של משקיעים.

במילים אחרות, הטיית תיק ההשקעות לפקטורים דוגמת ערך, גודל, מומנטום, איכות ותנודתיות נמוכה איפשרה, לפחות בעבר, "להכות את השוק".

אילו משמעויות יכולים משקיעים פאסיביים לגזור מכאן?  האם בעידן המדדים ה"חכמים" יש בכלל מקום להשקעה פאסיבית פשוטה במדדי שווי שוק "טיפשים" שלא הונדסו במיוחד כדי לכלול מניות "מושבחות" במחוללי תשואה אקזוטיים?

ובכן, התשובה הקצרה היא כן. ככל שאני מעמיקה בתחום הבטא החכמה, כך אני הולכת ומשתכנעת שהשקעה פאסיבית בקרנות מחקות זולות על מדדי שווי-שוק רחבים היא (עדיין) הפתרון הטוב ביותר למשקיעים עצמאיים שמעוניינים לנהל את חסכונותיהם בעצמם.

אטרקטיבית ככל שתהיה, השקעה מבוססת פקטורים סובלת מארבעה חסרונות מובהקים.

1) העבר אינו מעיד על העתיד: לבסיס האמפירי של תורת המימון יש עקב אכילס משמעותי: הוא מסתמך כולו על "בקטסטינג", קרי, נתוני העבר. התורפה הזו לא פוסחת גם על הממצאים בעניין הפקטורים. אין כל ערובה שהפרמיות הנלוות לפקטורים השונים תתקיימנה גם בעתיד – זוהי קפיצה לוגית שאינה מתחייבת בהכרח מהנתונים. בנוסף, כעת כשהפקטורים הללו ידועים לכולם – או לפחות ל-3 הקוראים ששרדו עד כאן — יש להניח שהפרמיות תקטנה בהדרגה, שעה שיותר ויותר כסף יזרום לקרנות הפקטורים וההבדל ביניהן לבין השוק הכללי ילך ויתמוסס.

2) חמקמקות הפרמיה: קשה מאוד לזקק תובנות אקדמיות לאסטרטגיית השקעה מעשית. חלק מהפקטורים עצמם מעורפלים מבחינת הגדרתם המדויקת, טווח הדגימה שלהם קטן יותר, וההסברים שעומדים מאחוריהם אינם משכנעים לחלוטין. יש אינסוף דרכים לבנות מדדי איכות או מדדי מומנטום, מבלי שלאסטרטגיה שאימצו עורכי המדד תהיה זיקה כלשהי למחקר האקדמי. במילים אחרות, אפילו אם הפקטור קיים, מוצר ההשקעה עצמו עלול שלא לממש אותו בהצלחה. גרוע מכך, בהיעדר תואר שני במימון, לא תהיה לכם כל דרך מעשית לדעת עד כמה המוצר עצמו מצליח לקצור את הפרמיה שנדונה בספרות, כל שכן להשוותו למוצרי סמארט בטא אחרים.

3) עלויות:  הפקטורים השונים נראים מעולה על הנייר, עם תשואה עודפת של 4% ומעלה על פני השוק. הבעיה היא שהאקדמאים שתיעדו את הביצועים הללו נטרלו עמלות, דמי ניהול, מיסים ומגבלות על מכירה בחסר. זה בערך כמו שיצרני רכב מודדים נתוני צריכת דלק תוך אטימת חרכים והסרת מראות צד. קרנות הבטא החכמה כמעט בהגדרה תהיינה יקרות יותר בהשוואה למדדי שווי שוק (עקב הוצאות ניהול השקעה גבוהות כמו מסחר תכוף, מרווחים גדולים בין מחירי קנייה ומכירה ועוד). העלות הזו בתורה תשחק כל תשואה עודפת שתושג עקב החשיפה לפקטורים, ככל שתושג. אם נסכים שחשיפה לפקטורים כרוכה בסיכון גבוה יותר, נרצה כמובן לקבל תשואה גבוהה יותר. דמי ניהול גבוהים פוגעים בתשואה הזו, ובשל כך נפגעת גם הכדאיות של המוצרים הללו.

4) אתגר פסיכולוגי: בפועל, משקיעי ה-"בטא החכמה" סוטים מתיק השוק בניסיון להשיג תשואה עודפת, כלומר, להכות את השוק. הצרה היא שהשקעה מבוססת פקטורים עלולה להניב תשואת חסר במשך שנים ארוכות. לא קל  לשאת את המחשבה שמוצר ההשקעה המהונדס והמושבח שרכשת מפגר אחרי מקבילו הטיפש. משקיעים כאלה עלולים להתייאש במהירות, להסיק שהאסטרטגיה לא עובדת, ולקפוץ חיש מהר לאסטרטגיה הבאה. למשקיעים פסיביים, שמלכתחילה לא מבקשים להכות את השוק אלא לחקות אותו בעלות מזערית, עמידים יותר בפני הטיות פסיכולוגיות כאלה.

בהתחשב בחסרונות הללו, אני סקפטית לגבי קרנות הבטא החכמה.

בעיני, קרן מנייתית מחקה וזולה על מדד שווי שוק עולמי היא עדיין הפתרון הטוב ביותר בהיבטי עלות, פיזור ופשטות. זו השקעה שמשקפת אמונה בקפיטליזם העולמי, וביכולתו של השוק להקצות משאבים (בענייננו: את הכסף שלכם) בצורה היעילה ביותר (בענייננו: המקום בו הוא יניב את התשואה הגבוהה ביותר). אם אין לכם יתרון על פני השוק ואינכם יודעים משהו שמיליוני משקיעים אחרים אינם יודעים, אולי מוטב לתת לשוק לקבל את ההחלטות.

חשיפה לפקטורים, במובן זה, היא ניסיון להערים על השוק – כאילו אתם יודעים משהו שלא ידוע לאחרים – בניסיון להשיג תשואה עודפת. כך משקיעים אקטיביים חושבים.

לא מחזיקה ולא ממליצה על אף אחד מניירות הערך הנזכרים בפוסט זה. הפוסטים שלי אינם מהווים תחליף לייעוץ השקעות המותאם לצרכיו של כל אדם.