טירופם של בני האדם - הסולידית

בקיץ 1720 אייזק ניוטון עמד בפני דילמה.

המתמטיקאי והפיזיקאי האנגלי, עמוק בעשור השמיני לחייו, היה אז איש אמיד לכל הדעות. הונו נאמד בכ-32,000 לירות שטרלינג — כ-6 מיליון דולר במונחים של היום — אותם הוא השקיע באופן זהיר באגרות חוב ממשלתיות ובמניות שונות, שהניבו לו תזרים הכנסה קבוע.

אחת המניות בתיק ההשקעות של ניוטון הייתה זו של חברת הים הדרומי, אותה רכש לראשונה ב-1712.

החברה הוקמה שנה קודם לכן, כיוזמה משותפת למגזר הפרטי ולממשלת בריטניה, כשתכליתה הייתה לנהל ולהקטין את חובה הלאומי של הממלכה.

בתמורה, הממשלה העניקה לחברה מונופול על ייבוא עבדים אפריקנים לקולוניות שבאיי הים הדרומי ובדרום אמריקה.

ניוטון התלהב. כמו משקיעים רבים אחרים, הוא צפה שחברת הים הדרומי תניב רווחי עתק מהמסחר עם הקולניות העשירות בזהב ובכסף, בדומה לרווחים שהניבה בשעתו חברת הודו המזרחית הבריטית.

לכן החליט להשקיע בחברה.

במרוצת השנים קברניטי החברה הפכו שאפתניים יותר ויותר. בתחילת 1720 הם יזמו מהלך, שבמסגרתו כל אדם שהחזיק אגרות חוב של ממשלת בריטניה יכול היה להמיר אותן במניות של חברת היום הדרומי. אפקטיבית, החברה עצמה הלוותה כסף לאנשים כדי שירכשו את מניותיה. בדרך זו, הציעו להקטין את הריבית שהממשלה נדרשה לשלם על חובה.

המהלך הזה התברר כלהיט.

משקיעים מכל רחבי הממלכה – מאחרוני האיכרים ועד ראשי האצילים — הסתערו על בורסת לונדון, ומיהרו להמיר את אגרות החוב השמרניות שלהם בפוטנציאל לקצור את פירות עושרן של הקולניות הדרומיות.

ניוטון אף הוא לא עמד מנגד.

בפברואר 1720 הוא החליט להגדיל את אחזקותיו בחברה, כשהוא רוכש מניות תמורת 3,500 ליש"ט.

ההשקעה השתלמה: חודשיים בלבד לאחר מכן, ניוטון מכר את מלוא אחזקותיו בחברה ברווח של יותר מ-100%.

אלא שבינתיים, החברה רק המשיכה לשעוט קדימה. בין ינואר ליוני, מחיר המניה זינק פי 8.

300 שנה לפני טרללת גיימסטופ, ניוטון מצא עצמו מתחבט בדילמה דומה: האם להישאר על הגדר, עם רווח נאה, ולהתייסר שעה שכל ברנש לונדוני וחתולו מתעשרים כהוגן מהלהיט התורן; או שמא להצטרף לחגיגה, להמיר את שארית אגרות החוב הממשלתיות שלו למניות ולקפוץ פנימה במחיר גבוה יותר, בתקווה להפוך הון מכובד להון עתק.

בסופו של דבר, ניוטון לא עמד בפיתוי. באוגוסט 1720 הוא נפטר מרוב אגרות החוב שלו, והמיר אותן למניות של חברת הים הדרומי לפי שער כפול מזה שבו מכר את המניות באפריל.

חלק ניכר מההון שלו היה עתה קשור בגורלה של החברה.

ההחלטה הזו הייתה הרת אסון.

חברת הים הדרומי מעולם לא הפיקה רווח ממשי מהמונופול שלה. ה"דיבידנד" שחילקה לבעלי המניות שלה לא חולק מרווחי החברה, אלא מכספם של בעלי מניות אחרים, במעין גרסה פרימיטיבית של פירמידת פונזי.

בנקודה זו, החברה התנפחה לבועה ענקית, מתודלקת על ידי משקיעים משולהבים.

כמו שיגעון הצבעונים 90 שנים לפני כן, או קדחת ה-Dogecoin 300 שנים אחרי כן, הסיבה היחידה שנכס חסר ערך אינטרינזי עלה הוא התנהגות עדרית: העובדה שתמיד היה דביל אחר שהסכים לקנות במחיר גבוה יותר, מתוך ציפייה לרווח עתידי.

מרגע שהמשקיעים החלו לחוש שמשהו לא כשורה, ההידרדרות הייתה מהירה. ניוטון רכש מניות של החברה בכ-700, 900 ו-1,000 ליש"ט. השער צנח ל-810 ליש"ט בסוף אוגוסט, צלל ל-570 ליש"ט בספטמבר, ונחתך ל-290 ליש"ט באוקטובר. עד חג המולד, המחיר כבר התרסק אל מתחת ל-200 ליש"ט למניה – ולא התאושש עוד.

פיצוץ בועת הים הדרומי עשה שמות בכלכלה הבריטית והותיר רבים בממלכה חסרי כל. ניוטון אמנם לא מת כאדם עני, אך ההפסד שלו היה צורב במיוחד, ונאמד ביותר מ-20,000 ליש"ט (כ-4 מיליון דולר במונחים של היום).

משקיעים טעו, טועים ויטעו.

אבל אייזק ניוטון לא היה סתם משקיע.

הוא היה מגדולי המתמטיקאים והפיזיקאים בכל הזמנים, אדם שנהג לנתח, למדוד ולחשב כל אלמנט, כל תנועה וכל שינוי במציאות הסובבת.

כמדען שחי בעידן שבו ההבחנה בין מדע לכפירה הייתה דקה מדקיקה, הוא ידע שאין לו מנוס מלהוכיח את התאוריות שלו מעל לכל ספק, מה שחייב דיוק מרבי.

הנחת היסוד של ניוטון הייתה שהעולם הפיזי פועל באופן שניתן למדידה, ולפיכך, כל עוד שנמדוד את העולם בצורה זהירה מספיק, אפשר לדעת הכל על הכל.

זהו הבסיס שעליו מושתתת הפיזיקה הניוטונית – התורה שעל ברכיה הגיחו לעולם תגליות כמו שלושת חוקי התנועה, הרכבו של הצבע הלבן, ותורת הכבידה האוניברסלית.

אך האסון הפיננסי של ניוטון הדגים שגם גאונים מחוננים עלולים להישאב לעומקן של בועות ספקולטיביות. וכפי שניוטון עצמו הבין, פחד וחמדנות בשוק ההון הם כוחות אדירים, שמקשים על חישוב וחיזוי מדויק.

"אני יכול לחשב את תנועתם של גופים שמיימיים," אמר בערוב ימיו, "אבל לא את טירופם של בני האדם".

איתן אבריאל, מייסד ועורך הדה-מרקר, נוטה להכריז אחת לשלוש שנים ששוק המניות הוא בועה על סף פיצוץ. כך היה ב-2014, ב-2017 וב-2020.

השוק, בלשון המעטה, לא שיתף פעולה עם תחזיותיו עד כה.

אבריאל לא לבד.

בפברואר 2020, המשקיע האגדי ריי דאליו אמר שהשפעתו של נגיף הקורונה על השווקים "מוגזמת".

חודש לאחר מכן, שוקי המניות ברחבי העולם צללו ביותר מ-30%.

בעיצומו של המשבר, במרץ 2020, המיליארדר ביל אקמן הזהיר בראיון ל-CNBC ש"הגיהנום בפתח".

כמה ימים לאחר מכן השוק החל באחד התיקונים המפוארים בהיסטוריה.

עיתונאים, אנליסטים, ומשקיעים גדולים כקטנים מנסים כל העת לנסות לחזות לאן מועדות פניו של השוק.

ולמרות שהתחזיות הללו מתנפצות שוב ושוב על סלעי המציאות, אין מוצר מבוקש מהן.

אפילו אני הקטנה מתבקשת להשיב לשאלות של קוראים סקרנים האם שוק המניות בועתי, ומתי הבועה תתפוצץ.

למה זה קורה?

סיבה אחת לכך היא הצורך האנושי לחוש ודאות ושליטה בסביבה חסרת ודאות.

באופן פרדוקסלי, הביקוש לתחזיות גובר במיוחד אחרי הפתעות שמנפצות את התחזיות הקודמות.

כשאנחנו מופתעים אנחנו מרגישים שאנחנו לא בשליטה. וכשאנחנו לא בשליטה, אנחנו חייבים להישען על "ברי סמכא" שיספקו עבורנו את הצורך הרגשי לדעת מה צפוי לקרות.

ככל שהסיכונים (והסיכויים) גבוהים יותר – כמו בשוק ההון — כך אנשים מוכנים להקשיב יותר לנביאים. זה נכון מימי המגיפה השחורה ועד ימינו אנו. וזה מובן: גם אם אנו יודעים שמדובר בניחוש גרידא, הסיכוי הזעיר שמא יש משהו בדבריהם עשוי להניב תגמול אדיר, ולכן אנחנו נוטים להקשיב.

ההיסטוריה של שוק המניות מלמדת שהוא נוטה לעלות בטווח הארוך, אבל מתרסק לעתים קרובות בטווח הקצר. הנפילות כואבות, אבל הרווחים עשויים להיות מדהימים. כדי לקצור את הרווח, צריך להשלים עם הכאב הזמני.

אבל אנשים לא רוצים לחוש כאב. תיקון של 10% או 20% או 30%, גם כשהוא "על הנייר", עלול להיות קשה מנשוא. די לראות כמה ישראלים מכרו הכל במרץ האחרון.

התעשייה והתקשורת הפיננסית התפתחו במידה רבה כדי לסייע לאנשים להימנע מכאב, ולנבא מראש מתי השווקים עלולים לצלול.

זו אחת הסיבות שמשקיעים רבים מתייחסים בחרדת קודש לתחזיות שמתיימרות לקבוע מתי בדיוק יגיע אותו תיקון.

אבל יש כאן משהו עמוק יותר.

משקיעים רבים מתייחסים לשוק ההון במונחים של פיזיקה ניוטונית, כמעין מכונה סדורה, זירה שניתן למדוד אותה באופן נקי, מדויק, לוגי ורציונלי, על בסיס חוקיות סדורה וכללים הניתנים לחיזוי.

אם מניחים שהעולם הפיננסי זהה לעולם הפיזי, המסקנה הבלתי נמנעת היא שיש אי שם אנשים חכמים שמסוגלים לקרוא את הנתונים, לזקק את המספרים, ולהעריך על בסיסם היכן יהיה מדד ה-S&P 500 ב-31 בדצמבר 2021 — בדיוק כפי שאסטרונומים יודעים לצפות במדויק מה יהיה מיקומו של הירח באותו תאריך.

אלא שכפי שניוטון מיודענו כבר גילה, העולם הפיננסי לא ניתן לחיזוי נקי, צפוי ומדיד.

זה עולם אקראי, פרדוקסלי, רועש, כאוטי, עם עשרות מיליוני חלקים נעים שמתנגשים אלה באלה, מונעים מכוח מוחות אמוציונליים של קופים מבויתים עם עניבה ומכנסיים.

סביבה כזו קוראת תיגר על עצם הניסיון לחזות אותה.

יש, כמובן, אלמנטים שמאפשרים לנו להעריך, באופן כללי, את ביצועיו של שוק המניות בעתיד.

כללים חשבונאיים מאפשרים לנו להבין את מצבן הפיננסי של החברות הנסחרות בבורסה בדיוק רב, עד רמת האגורה.

אני יכולה, למשל, להעריך מהו תזרים הדיבידנדים הצפוי להתקבל מהחברה, להוון אותו, להעריך את שוויה הוגן, ולהשוות את שוויה ההוגן כנגד שווי המניה בבורסה  כדי להחליט אם יש טעם להשקיע בה.

אני יכולה גם להעריך, באופן כללי, עד כמה רווחיה של החברה צפויים לצמוח בשנים הקרובות.

אבל כדי לחזות היכן יהיה שוק המניות בעתיד, אני צריכה לדעת משהו אחר לגמרי.

אני צריכה להעריך מה יהיה מצב רוחם של המשקיעים באותו מועד.

האם הנסיבות תהיינה כאלה שרוב המשקיעים יהיו אופטימיים לגבי העתיד, ויסכימו לשלם מחיר גבוה עבור מניות?  האם תהיה למשקיעים סיבה טובה לפחד מפני משבר או איום ממשמש ובא, כך שרובם יעדיפו לשבת על מזומן?

מצב רוחם של המשקיעים הוא הפער בין המציאות לבין פרשנות המציאות. אין שום דרך להבין או לחזות אותו באופן הגיוני, במיוחד כשהוא נוטה להשתנות ללא אזהרה ולפעמים גם ללא היגיון.

אם מישהו יאמר, "אני סבור שהמשקיע הממוצע יהיה אופטימי יותר ב-6.4% בעוד חצי שנה מעכשיו", נקרא לו משוגע.

אבל זה בדיוק מה שאנשים עושים כשהם מייצרים תחזיות שוק.

מצב רוחם של המשקיעים הוא המשתנה החשוב ביותר בניסיון להעריך את ביצועיו העתידים של שוק המניות. וכידוע, זהו נעלם. אין כל דרך לדעת מה יהיו ציפיותי או מצב הרוח שלי לגבי מניה X בנקודת זמן T. כל שכן, מה יהיה מצב רוחם של עשרות מיליוני משקיעים אחרים לגבי אלפי מניות אחרות בעוד 10 שנים.

לכן, כל ניסיון לחזות במדויק לאן מועדות פני השוק, אם לפיצוץ בועה ואם להמשך עליות, נדון לכישלון.

זו גם הסיבה ששימוש בנתונים כמו מכפילי רווח כדי לנסות לחזות את השוק הוא בעייתי כל כך. אם ציפיות המשקיעים הן שהמניה תמשיך לצמוח, גם מכפיל רווח גבוה לא בהכרח מעיד על בועה שתתפוצץ בקרוב.

ואת הציפיות הללו לא רק שלא ניתן למדוד, אלא גם לא ניתן לחזות.

אחרי הכל, זה לא המידע שגורם לשוק לזוז – אלא ההתנהגות של המשקיעים בתגובה למידע.

השוק לא "קורה" במסכים, בגרפים או בדו"חות הרבעוניים. הוא "קורה" בפעימות לב מואצות, באדרנלין ובמוליכים עצביים.

השקעה בשוק ההון היא פעילות אנושית המשלבת בין עובדות (הכנסות, רווחים, מרווחי אשראי)  לתחושות (FOMO, חמדנות, פחד, עדריות).

כל תחזית צריכה לקחת את המשתנים הללו בחשבון. העובדה היא ש-X, אבל אנשים מתייחסים רק ל-Y, ומגיבים רגשית ל-Y בכך שהם עושים Z.

מי שתופס את השוק במונחים של פיזיקה ניוטונית יתקשה מאד לקבל את העובדה שיש נעלמים שפשוט אינם ניתנים לחיזוי.

מה בכל זאת אפשר לעשות כדי להתמודד עם אי-הוודאות האינהרנטית הזו?

לפני הכל, לקבל בהכנעה ובענווה את העובדה שבשוק ההון nobody knows nothing.

אף אחד, לא אתם, לא אני, וגם לא הגורו התורן, לא יודע מה צפוי לקרות בשוק, האם יש בועה ומתי היא תתפוצץ. לא משנה כמה מדעית או מדויקת נראית התחזית שלו.

נדרשת מידה רבה של ענווה כדי לקבל, כהנחת יסוד, שמה שמזיז את השווקים הוא נעלם שאינו ניתן לחיזוי.

וענווה היא משאב שלא מצוי בשפע בתעשייה הפיננסית.

אני משתדלת להימנע מתחזיות שנותנות אשליה מדומה של דיוק, ודאות, שליטה או ביטחון.

באותה מידה, אני מעדיפה להימנע מאקסטרפולציה של המצב הקיים, קרי, מההנחה שהשוק רק ימשיך לעלות באין מפריע.

במקום זה, אני צופה תרחישים שונים, אך בשונה מיצרני התחזיות, אני לא מנסה לעגן אותם בנקודת זמן.

אני צופה מיתון או שניים בעשור, אבל לא יודעת מתי הוא יקרה.

אני צופה שחלק מההשקעות שלי לא יצליחו. אני לא יודעת אילו.

אני צופה ששער הריבית יעלה – אולי השנה, ואולי לא.

אני יודעת, על בסיס ההיסטוריה, שהשוק נופל ב-10% לפחות פעם בשנה, ב-20% לפחות אחת לכמה שנים, ב-30% פעם או פעמיים בעשור, ו-50% אחת לתקופת חיים.

אני מבינה שזה חלק בלתי נפרד מהעניין בהשקעה לטווח ארוך.

כשאני צופה את התרחישים הללו מראש, מבלי שאני תוחמת אותם בזמן, קשה להפתיע אותי כשהם מתממשים.

וכשאני לא מופתעת – קטן הסיכוי שאפעל מתוך פאניקה ואסב לעצמי נזק קבוע.

הציפיות הללו מחייבות אותי לנהוג באופן שקול, ולייצר לעצמי שולי ביטחון, שיבטיחו שהתרחישים הללו לא "ימחקו" אותי כשיגיעו.

שולי ביטחון משפרים את כושר הסיבולת. וסיבולת מאפשרת לדבוק באסטרטגיה לפרק זמן ארוך מספיק כדי להטות את הסיכויים לטובתי.

שולי ביטחון מאפשרים לשרוד – פיננסית ונפשית – גם כשהתוצאה אינה מושלמת.

לאדם שפועל עם  שולי ביטחון רחבים יש יתרון על פני אדם שפועל עם אפס מקום לטעות.

עבור האחרון, כל בועה שמתפוצצת היא סוף המשחק.

האם השוק בועתי וצפוי להתפוצץ בקרוב? ובכן, אין לי מושג, אבל גם אם כן, עדיין אוכל לשלם את החשבונות שלי ולישון היטב בלילה.

האם השוק צפוי דווקא לעלות? ובכן, אין לי מושג. אבל אני לא צריכה שהוא יעלה דווקא השנה כדי להגשים את היעדים הפיננסים שלי.

שולי הביטחון עשויים ללבוש מגוון צורות: חסכונות צבורים ליום סגריר; שיעור חיסכון גבוה; כושר מחייה גבוה; פיזור הולם בתיק ההשקעות; הכנסה צדדית שאינה קורלטיבית לשוק המניות; ביטוח מפני קטסטרופה פתאומית ועוד.

לב העניין הוא ששולי הביטחון מייתרים את הצורך בתחזית מדויקת. הם מכינים אותי למגוון תרחישים, חיוביים ושליליים, שעלולים להתרחש בעתיד.

הצרה היא שדווקא עליות חזקות בשווקים גורמות לאנשים לצמצם את שולי הביטחון שלהם. הם חושפים את עצמם למניות בשיעור של 100%; נוטלים הלוואות כדי להשקיע; משתתפים בהתנהגות עדרית -אמוציונלית ועוד.

זה מה שהופך בועות להרסניות כל כך כשהן מתפוצצות.

השקעה נבונה היא לא מיקסום תשואה וניחוש מוצלח של העתיד לבוא. השקעה נבונה היא היערכות מוקדמת למגוון רחב של תרחישים ותוצאות.

לכן, השאלה הנכונה היא לא "מתי הבועה תתפוצץ", אלא: האם אתם ערוכים לקראת הפיצוץ?